這兩天讀到一篇探討快手“財技”的文章，發現我們對于經調凈利潤、 EBITDA等財務指標的定義以及為什么需要被披露，還是存在很多理解的偏差。

最近我也在琢磨公司估值的事情，就生出來下面這些問題：

為什么在計算自由現金流的時候，要用息稅前利潤而不是凈利潤？

(資料圖)

為什么說現金流是估出來的，不是算出來的？

為什么說估值是一門藝術，我們要的是模糊的正確？

通過查看快手的中報我對上述問題有了新的想法，想法可能是對的也可能是錯的，但是這不重要，重要的是思考的過程。

一、為什么是“經調整的息稅前利潤”？

今年二季度，快手經調整虧損凈額為-13.12億元，經調整的息稅前利潤為4億元；這跟我們常見的計算公式很不一樣。那么，什么是“經調整”？企業調整的是什么呢？中報中給出的解釋是：

我們將“經調整虧損凈額”定義為期內虧損加回以股份為基礎的薪酬開支、可轉換可贖回優先股公允價值變動及投資者公允價值變動凈額。

我們將“經調整息稅前利潤”定義為期內經調整后虧損凈額加回所得稅開支、物業及設備折舊、使用權資產折舊、無形資產攤銷及財務（收入）/費用凈額。

看到這里想必很多人都看不下去了。

這是啥呀？為什么要調整這么多項目？有什么用處嗎？

個人覺得調整這么多項目的目標只有一個，即：

評估企業的現金流狀況，關注點在企業經營活動創造現金流的能力上。

二、加回折舊攤銷，是為了真實反映經營現金流

我們先來回顧下給企業估值時無杠桿自由現金流的計算公式：

FCFF=息稅前利潤-調整的所得稅+折舊攤銷-營運資本的增加-資本性支出。

其中：

息稅前利潤=凈利潤+所得稅+財務費用。

從計算公式可以看到，在計算自由現金流的時候，我們要把折舊攤銷加回，這是為什么呢？

這是因為折舊攤銷金額最終會反映在利潤表上，以營業成本、管理費用等形式存在，進而減少企業的當期利潤；如下圖所示，物業及設備及使用權資產折舊以及無形資產攤銷的費用，被計入到了企業的“銷售成本”當中。

但是折舊攤銷跟其他成本費用科目很不一樣，區別體現在購買機器設備的錢在購買機器設備的當年，已經完成付款了，后期并沒有現金流出企業；可是由于會計特別公正公平，本著哪年受益哪年分攤的原則，企業要在以后的年份給機器設備計提折舊，轉到利潤表里。

因此，計提折舊的年份有現金流出企業嗎？并沒有。因為機器設備是原來購買的，后期只是在分攤當初的購買成本。這就是為什么我們要把折舊加回到現金流里的原因。

“攤銷”的思維方式跟“折舊”是一樣的。

比如2022年某公司花費上億元購入一項發明專利，預計該專利能在未來5年內給公司帶來大量收入。那么，該專利的購入成本就不能全部計入企業2022年的成本中，而應分攤到其他因該專利受益的年份里。

這種根據資產的預計使用年限分攤購置成本的思想，在會計處理中很常見，固定資產折舊和無形資產攤銷的處理都是該思想的具體實踐。誰受益誰分攤、哪年受益哪年分攤，這種處理方法實事求是、公平公正，體現了享受權益與承擔義務的辯證統一，值得我們借鑒。

在提到經營活動所用現金凈額的時候，中報指出：經營活動所用現金凈額即經營所用現金減去已付所得稅。

經營所用現金主要包括除所得稅前虧損，并就非現金項目及營運資金變動作出調整。2022年第二季度，經營活動所用現金凈額為人民幣23億元，主要是由于除所得稅前虧損人民幣31億元，該虧損通過非現金項目調整。

非現金項目主要包括以股份為基礎的薪酬開支人民幣17億元、使用權資產折舊人民幣837.6百萬元及物業及設備折舊人民幣777.8百萬元。

非現金支出與經營現金流支出無關，故而加回。

三、使用息稅前利潤，是為了反映企業價值

我們再來回顧下給企業估值時無杠桿自由現金流的計算公式：

FCFF=息稅前利潤-調整的所得稅+折舊攤銷-營運資本的增加-資本性支出。

此處之所以使用息稅前利潤來計算FCFF，而非凈利潤，是因為我們要計算的是企業價值，是由債權人和股權出資人共同所有的企業價值。

根據凈利潤的計算公式，凈利潤已經扣除了支付給債權人的利息和給政府的稅收，它對應的是股權價值而非企業價值；所以我們要將凈利潤調整為息稅前利潤，進而計算企業自由現金流。

因此，評估企業真實現金流的原則是一以貫之的：

評估企業主營業務創造的價值；

評估企業核心資產創造的價值。

快手在調整息稅前利潤的時候，將所得稅支出加回到了息稅前利潤當中，可能是因為稅收很大程度上取決于公司前幾年的損益情況，而不是當下企業的經營情況。這樣做的用意跟我們給企業估值時的思路是一樣的：

那就是要實際反映企業的經營現金流。

此外，為什么公司經營利潤加回以股份為基礎的薪酬開支（SBC stock-based compensation）。可能是因為下述原因：

①SBC費用性質是非現金支出，且其金額計算受到授予日股價和股數的影響，并不直接與經營活動相關，故本身也是Non-GAAP measures。

②SBC費用有前高后低的特點，會扭曲業務經營業績，尤其在高管或員工轉崗調動時無法合理分配給原事業部和現事業部。

總而言之還是那句話：

為了反映企業實際的經營現金流。

總而言之，估值本來就是一件特別模糊的事情，而且估值的時候我們總得評估下企業的現金流情況，因為穩定持續可預測的現金流是我們估值的基礎。

可是從沒有哪個計算公式可以幫我們算出來某個數值，來告訴我們企業的自由現金流到底是多少；我們只能在了解估值思維的基礎上，不斷對企業進行評估，以此來逼近企業真實的現金流狀況。

所以說，估值是一種思維方式，比如我們這篇文章提到的“加回折舊攤銷“哪年受益哪年分攤”“靠企業真實現金流靠攏”的思維方式。

那么，加回的折舊攤銷到底多了好還是少了好呢？

個人覺得折舊攤銷越少越好，因為折舊攤銷終究會減少凈利潤；因此，如果企業能夠取得規模效應的話，這對成本降低將是個利好。對快手這類企業來說，以越來越大的用戶規模來分攤各項成本，是降本增效的必由之路。