3月以來Omicron變種帶來的新一輪疫情是2020年以來最強(qiáng)的一次反復(fù)，全國各地疫情防控措施不斷升級。從歷次疫情經(jīng)驗(yàn)來看，疫情過后往往會迎來一波線下消費(fèi)的復(fù)蘇。在此我們以2020年以來疫情擾動后的經(jīng)濟(jì)與市場修復(fù)為錨，來探尋未來疫情擾動結(jié)束后線下消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏與線索。

線下經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑的基本邏輯與防控政策的放松方向一致，復(fù)蘇節(jié)奏取決于交通的修復(fù)，以及消費(fèi)場景的解封。在線下復(fù)蘇相關(guān)的各類場景中，交運(yùn)是連接線下場景修復(fù)最重要的線索，也直接決定了線下消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏。因此，我們基于需求的視角，以交運(yùn)作為標(biāo)尺，復(fù)蘇路徑遵循：快遞→人流，近距離消費(fèi)場景→遠(yuǎn)距離消費(fèi)場景，必選→可選，商旅→娛樂，并在市場層面和行業(yè)景氣層面都進(jìn)行了驗(yàn)證。

市場層面來看，反彈順序基本對應(yīng)消費(fèi)場景的復(fù)蘇順序。由2020年疫情修復(fù)各階段的行業(yè)表現(xiàn)可以看到：①在防控轉(zhuǎn)松的過程中，快遞、一般零售、餐飲率先反彈，對應(yīng)最先恢復(fù)的線下場景；②隨著防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，酒店、旅游、影視院線隨之反彈，反彈時(shí)間相對滯后。

行業(yè)景氣層面，宏觀策略日報(bào)：歐央行會議紀(jì)要偏鷹 遏制通脹要求貨幣加快正?；暧^策略日報(bào)：歐央行會議紀(jì)要偏鷹 遏制通脹要求貨幣加快正常化通過疫后復(fù)蘇率這一指標(biāo)橫向?qū)Ρ雀餍袠I(yè)復(fù)蘇進(jìn)度，驗(yàn)證修復(fù)節(jié)奏和反彈順序：

1）物流快遞最先恢復(fù)。物流作為城市物資運(yùn)送的命脈，是最先恢復(fù)的行業(yè)。

2）交通運(yùn)輸?shù)膹?fù)蘇與距離遠(yuǎn)近呈正相關(guān)。微觀結(jié)構(gòu)上，鐵路客運(yùn)恢復(fù)快于周轉(zhuǎn)量，驗(yàn)證短途的率先恢復(fù)；民航以反映盈利能力的RPK 來看，RPK 修復(fù)更強(qiáng)的航空公司領(lǐng)先反彈。

3）市內(nèi)消費(fèi)場景復(fù)蘇沿餐飲/一般零售→廣告→院線的節(jié)奏展開。餐飲外賣、零售商超等是最先恢復(fù)的消費(fèi)場景，廣告的復(fù)蘇依賴于線下實(shí)體消費(fèi)，復(fù)蘇進(jìn)度略慢于餐飲和零售。結(jié)構(gòu)上，具有必選屬性的超市反彈領(lǐng)先于百貨。

4）影院是修復(fù)最慢的市內(nèi)消費(fèi)場景。影院由于其密閉營業(yè)場所的特殊性，歷次疫后解封都是相對靠后的，因而修復(fù)進(jìn)程也都偏慢。

5）酒店、旅游復(fù)蘇慢于餐飲零售，商旅快于休閑旅游。鐵路民航的修復(fù)晚于市內(nèi)交通，與之對應(yīng)的酒店和旅游等消費(fèi)場景也晚于市內(nèi)修復(fù)。節(jié)奏上，旅游的復(fù)蘇慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修復(fù)。

南京、西安、深圳等局部疫情修復(fù)，反映出三個(gè)特征：一是短期市內(nèi)交通快速修復(fù)；二是行業(yè)結(jié)構(gòu)上，零售反彈領(lǐng)先于酒店；三是修復(fù)時(shí)間上，線下消費(fèi)的反彈時(shí)間不斷前置，表明一旦采取較強(qiáng)的管控措施，便預(yù)示疫情控制和消費(fèi)的修復(fù)預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢變化不及預(yù)期，防控政策轉(zhuǎn)變，疫情外影響因素影響行業(yè)基本面等。