作者 | 郭可

來源 | 產業(yè)科技

上市首日，瑞爾集團股價破發(fā)，高端定位沒能撐起估值。

近日，高端民營口腔醫(yī)療服務提供商瑞爾集團在港股掛牌上市。業(yè)績并不讓市場滿意，雖然營收有所增長，但利潤、毛利率、市占率等指標不及同賽道頭部玩家。同時，瑞爾集團面臨增收不增利困境，高端定位后勁不足。

曾憑借差異化定位，瑞爾集團創(chuàng)始人鄒其芳帶領瑞爾打開國內市場空間，成為中國整個民營口腔醫(yī)療機構服務市場的第三大口腔醫(yī)療服務提供商，市占率達1.5%。瑞爾集團站在口腔醫(yī)療風口，一路跑馬圈地，發(fā)展成為口腔醫(yī)療行業(yè)頭部企業(yè)。

肩負著與股東們的賭約，瑞爾集團流血上市。為了盡快實現(xiàn)盈利良性增長，瑞爾集團試圖擴大口腔醫(yī)療網(wǎng)絡，布局新市場。但過高的收入成本、增速緩慢的就診人數(shù)和巨額的流動負債，都是瑞爾集團發(fā)展無法回避的難題。

目前，瑞爾集團上下游生態(tài)鏈尚不完善，面對競爭激烈的市場環(huán)境，客群范圍有限的瑞爾集團沒有牢固的護城河。未來政策不確定性強，更多口腔問題將被納入醫(yī)保，瑞爾集團醫(yī)生背書帶來的競爭優(yōu)勢將逐漸減弱。

雇員成本高、流量難增長、萬店目標未達成，瑞爾集團成長陷入困境。

背賭約上市

成立22年的瑞爾集團受資本青睞。根據(jù)招股書，瑞爾集團已經(jīng)完成多輪融資，投資方不乏高盛集團、高瓴資本等熱門投資機構，金額累計近4億美元。其中，去年四月由淡馬錫領投的E輪融資金額最大，約2億美元。

值得注意的是，由于投資機構同瑞爾集團簽訂的對賭協(xié)議，幾輪融資瑞爾集團發(fā)行的都是優(yōu)先股。瑞爾集團與投資人約定，若其2021年底前未能成功上市，任何優(yōu)先股持有人可要求其全額回購未贖回優(yōu)先股。

2021年7月，瑞爾集團沖擊港交所失敗，已發(fā)行優(yōu)先股被歸類為流動負債。2019至2021年財年，瑞爾集團的凈流動負債分別達為1.54億元、27.5億元及31.64億元，增速逐年提高。

近年來瑞爾集團陷入虧損泥潭。2019-2021財年，瑞爾集團分別虧損3.04億元、3.26億元、5.98億元，三年累計虧損超12億。此次上市，更像為完成賭約的無奈之舉。

營收規(guī)模不足。財務數(shù)據(jù)顯示，瑞爾集團2021年財年營收15.15億元，相較2020年增長37.85%。截至2021年9月底的六個月，瑞爾集團營收8.41億元，而口腔第一股通策醫(yī)療2021年上半年13.18億，遠高于瑞爾集團。

增收不增利。瑞爾集團營收整體呈上升趨勢，但利潤虧損幅度持續(xù)擴大，這與其毛利降低相關。2021財年瑞爾集團毛利率為24.1%，而2019、2020財年僅為15.2%、10.1%，遠低于通策醫(yī)療年均40%以上的毛利率。

瑞爾集團的營收主要由普通牙科、正畸科、種植科、銷售齒科材料及運營義齒制作廠房收入四部分構成，通過口腔醫(yī)療服務獲得收入。

根據(jù)財務數(shù)據(jù)，2021財年普通牙科收入8.28億元，同比增長40%；正畸科收入3.42億元，同比增長40.16%；種植科收入2.99億元，同比增長26.69%。此三項業(yè)務占總收入的97.1%，是瑞爾集團的支柱業(yè)務。

瑞爾集團盈利能力不足，與成本結構有關。

高端定位之痛

20年前，鄒其芳瞄準國內口腔醫(yī)療的空白市場，開起了牙科診所，以高端作為宣傳特色，主要服務海歸人士和國內中產階級群體。目前針對不同目標市場，瑞爾集團雙線發(fā)展，分化出瑞爾齒科和泰瑞口腔兩個品牌，分別面向高端和中高端市場。

招股書顯示，瑞爾齒科提供的定制口腔醫(yī)療服務，掛牌價格較三甲醫(yī)院同類型服務的標準價格高出至少25%；瑞泰口腔提供的定制口腔醫(yī)療服務，掛牌價格較三甲醫(yī)院同類型服務的標準價格高出約10%。

優(yōu)質的醫(yī)生資源為定位高端的瑞爾集團背書。根據(jù)招股書，2019至2021財年瑞爾集團擁有770名、820名、856名全職牙醫(yī)，其中超五成全職牙醫(yī)具有碩士或以上學歷，多名牙醫(yī)擁有主治醫(yī)師等職稱；21.1%的牙醫(yī)有超15年的牙科從業(yè)經(jīng)驗，醫(yī)生陣容不可謂不豪華。

但大量專業(yè)人才也意味著高運營成本。2019年-2021年，瑞爾集團雇員福利開支為4.63億元、5.02億元、5.85億元，包括工資、薪金及花紅、社會保障成本及住房福利等，員工福利開支達到收入成本的60%以上。

高端定位難成瑞爾集團的護城河，對價格敏感的消費者可能不會為醫(yī)生資質買單，畢竟口腔醫(yī)療服務并非剛需。同時，高定價使瑞爾難以滲透下沉市場。相較于人均消費1000元左右的瑞爾集團，消費者更愿意選擇更平價的口腔醫(yī)療機構，如馬瀧齒科、拜博口腔等機構。

品牌方面，也沒有提出搶占中下游消費者心智的決策，服務人群仍定位中高端。高端客群有限，一旦流量見頂，瑞爾集團的空間上限也將受到限制。

千店目標差九成

2017年D輪融資發(fā)布會上，鄒其芳表示計劃在2025年達成“千店計劃”。時隔五年，瑞爾集團診所和醫(yī)院數(shù)量僅增加了30家。目前，瑞爾集團在主要一二線城市運營111家醫(yī)院和診所，距離千店目標相去甚遠。擴張阻力來自多方面。

從擴張策略來看，瑞爾集團的高端定位優(yōu)勢并不明顯。瑞爾集團聚焦優(yōu)質的醫(yī)師團隊建設，但優(yōu)質醫(yī)生培養(yǎng)期限長、供給有限，這可能會為瑞爾的門店擴張帶來壓力。

此外，政策的變動也對瑞爾集團盈利有影響。國家近年已經(jīng)著手種植牙采集，目前部分省市方案已基本成熟，納入醫(yī)保不再遙遠。

不斷規(guī)范的市場政策也在重塑行業(yè)規(guī)則，監(jiān)管成為懸在企業(yè)頭上的達摩克里斯之劍。去年8月浙江省寧波市約談5家進口種植牙供應商事件后，種植牙集采備受關注，種植牙暴利的時代正在過去。

種植牙客單價高，作為瑞爾重要收入來源，其約占總體收入的20%。一旦種植牙項目步入嚴監(jiān)管階段，勢必對瑞爾的創(chuàng)收空間造成影響，而公立醫(yī)院的權威性優(yōu)勢，也將為瑞爾這樣的高端民營機構帶來壓力。

未來老齡化程度加速，新生兒增多，口腔醫(yī)療滲透率提升，種植、兒科、正畸市場都將會是民營口腔企業(yè)新的利潤來源。但每一個細分項目均有巨龍盤踞，瑞爾口腔防守與進攻兩難。