菊樂股份過往IPO因未披露出納挪用公司資金等事項收到證監會警示函。同時，公司收入近八成來自四川省內，超半數收入來源于單一品類含乳飲料

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《投資時報》研究員 李璐

近年來，消費者對含乳飲料的消費需求開始呈現出差異化和個性化特征，含乳飲料的配料也逐漸多樣化，不再局限于“果汁+牛奶”“果汁+果粒+牛奶”的局面，而是延伸到了蔬菜、谷類、汽水等各式配料的混合。

四川菊樂食品股份有限公司（下稱菊樂股份）是一家坐落于四川的含乳飲料及乳制品的研發、生產和銷售老牌企業。公司的主要產品包括含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等，1996年推出“酸樂奶”含乳飲料，后續又陸續推出“嚼酸奶”“打酸奶”“打牛奶”等多個系列。

近日，菊樂股份向深交所遞交招股書，擬于主板上市。《投資時報》研究員注意到，菊樂股份已不算是IPO新手，2017年12月，該公司就擬登陸深交所中小板，但在2018年3月30日公司撤回材料，終止IPO審查。2019年7月，該公司第二次開啟IPO之路，后因證監會下發警示函再次暫停。2020年6月，其在證監會官網披露了更新版本的招股書，擬赴深交所中小板上市，但最后也沒有下文。

本次IPO，菊樂股份擬募集資金13.63億元，其中3.39億元用于古浪縣菊樂牧業奶牛養殖項目、2.79億元用于溫江乳品生產基地改擴建項目、1.79億元用于營銷網絡中心升級建設項目、1.72億元用于年產12萬噸乳品生產基地項目，除此之外，還有3億元用于補充流動資金。

查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，菊樂股份多次折戟IPO原因之一便是其不可忽視的內控問題，公司曾因未披露出納挪用公司資金等事項收到證監會警示函。此外，該公司收入近八成來自四川省內，地域集中度高。同時而對含乳飲料的過度依賴，又使其經營穩健性存在一定風險。

過往IPO遭監管出具警示函

《投資時報》研究員注意到，菊樂股份在第二次IPO過程中，曾遭中國證監會出具警示函。

據最新招股書披露，2020年4月21日，中國證券監督管理委員會下發《關于對四川菊樂食品股份有限公司采取出具警示函監管措施的決定》（下稱決定書），該決定書認定：菊樂股份在前次申請首次公開發行股票并上市過程中，存在分公司出納挪用公司資金發生額累計達9577.89萬元且首次申報稿未披露該事項、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題。因此，監管機構決定對菊樂股份采取出具警示函的行政監管措施。

在證監會發出警示函后，菊樂股份停止了其第二次IPO征程。

菊樂股份在本次招股書中稱，原分公司出納挪用資金事項為員工以侵占資產為目的所進行的舞弊行為，公司發現問題后已報警處理，且在事后已及時追回全部挪用資金，未造成財產損失。菊樂股份對當事人予以辭退并報案；對時任分公司會計主管及公司財務總監、財務經理進行處罰。

菊樂股份表示，針對內控重大缺陷問題，公司已進行了整改，進一步加強了貨幣資金管理，具體措施包括公司本部及分公司、控股子公司全部開通電子銀行，并根據電子銀行交易明細定期進行銀行流水核對；進一步完善銀行賬戶及貨幣資金管理內控制度；進一步完善不相容崗位相分離制度；更換眉山分公司銀行賬戶，并嚴格執行票據登記與盤點制度等。

值得關注的是，上述監管措施所反映出的不僅是菊樂股份在內控方面存在的問題，對此事項披露的遺漏，給公司信披的質量和真實性畫了一個大大的問號。

雖然在此次招股書中，菊樂股份稱上述監管措施對公司的影響已消除，對公司首次公開發行股票并上市不構成實質性障礙，但不可否認的是，這一警示函的存在始終是公司無法繞開的事實。

除上述內控問題外，招股書還披露了公司存在的另一違規行為。2022年1月11日，眉山市應急管理局出具《行政處罰決定書》，認定菊樂股份眉山分公司未在奶罐、污水抽水泵坑有限空間作業場所設置明顯安全警示標志，違反了《工貿企業有限空間作業安全管理與監督暫行規定》第十九條第（二）款的規定，決定給予2.5萬元的行政處罰。

產品類型單一

招股書顯示，2019年至2021年（下稱報告期），菊樂股份分別實現營業收入8.29億元、9.94億元和14.21億元，同期凈利潤分別為1.11億元、1.32億元和1.68億元，均呈增長態勢。

但從結構來看，菊樂股份對含乳飲料這種單一產品類型依賴較為嚴重。報告期內，該公司來源于含乳飲料的收入分別為6.11億元、6.47億元和7.32億元，占同期主營業務收入的比例分別73.91%、65.31%和51.68%，占比均超過一半。

不僅如此，菊樂股份主打的含乳飲料毛利率還低于同行業可比公司的平均水平。招股書數據顯示，2020年和2021年，公司分攤運費后的含乳飲料毛利率分別為38.9%和39.02%，是公司所有產品中毛利率最高的品類。而同期可比公司含乳飲料的毛利率分別為41.86%和39.41%，均高于菊樂股份。

在提高公司產品市場競爭力和盈利能力方面，研發投入是一個不可忽略的因素，然而，菊樂股份對研發的投入也略顯乏力。報告期內，該公司研發費用分別為199.66萬元、281.71萬元和628.13萬元，占同期營業收入的比例分別為0.24%、0.28%和0.44%，而同期同業可比公司的研發費用率平均值分別為0.54%、0.57%和0.66%。雖然行業整體研發費用率偏低，且菊樂股份近三年研發費用有所提升，但公司研發費用率在行業中仍處于中下水平。

此外，截至2021年12月31日，菊樂股份共有1932名員工，其中大專及大專以下學歷的員工數量占比為91.05%。《投資時報》研究員通過公開資料看到，同行業可比公司中該學歷層次人員占比基本在80%左右，普遍低于菊樂股份。也就是說，不管在研發資金投入還是人才配置上，菊樂股份都不算是行業翹楚。

菊樂股份按產品類型劃分的收入構成

數據來源：公司招股說明書

地域集中度高

作為四川省本土企業，菊樂股份產品銷售區域主要集中在四川省內。報告期內，公司在四川省市場實現的銷售收入分別為8.11億元、9.07億元和10.59億元，占當期主營業務收入的比例分別為98.07%、91.53%和74.72%。

為拓展省外市場，公司于2020年收購黑龍江惠豐乳品有限公司(下稱惠豐乳品)，意在彌補東北區域、華東區域等地的銷售渠道。據招股書介紹，惠豐乳品主營業務為乳制品的生產與銷售，主要產品為嚼酸奶、俄羅斯風味炭燒酸奶等特色產品。另外，黑龍江菊樂惠豐優牧牧業有限公司(下稱惠豐優牧)為惠豐乳品旗下全資子公司。

雖然通過收購惠豐乳品降低了菊樂股份的地域集中度，但也給公司帶來不小的聲譽風險。《投資時報》研究員從黑貓投訴[投訴入口]平臺看到，惠豐優牧因產品食品質量、虛假宣傳等問題屢遭消費者投訴。例如，有消費者在惠豐優牧的酸奶中喝出石子、有消費者投訴惠豐優牧的酸奶瓶瓶口有黑色異物、還有消費者在惠豐優牧的酸奶中喝出類似塑料的異物。

除消費者投訴外，惠豐乳品還曾受到國家監管部門警告。據山西省市場監督管理局官網顯示，2021年10月25日，惠豐乳品大慶分公司生產的嚼酸奶（黃桃+燕麥）大腸菌群不符合食品安全國家標準，被山西省市場監督管理局通報。

此外，菊樂股份還存在供應商集中度較高的風險，報告期內，公司向前五大原材料供應商采購的金額占原材料總采購金額的比例分別為64.50%、62.09%和51.15%。并且，報告期內公司第一大供應商均為其關聯方甘肅前進牧業科技有限責任公司(下稱前進牧業)，報告期各期公司自前進牧業采購金額占總采購金額的比例分別為32.19%、30.51%和23.78%。據招股書介紹，公司于2015年開始與前進牧業合作北方規模化牧場，2017年以參股方式與前進牧業設立德瑞牧業，并于2021年以控股方式與前進牧業設立蜀漢牧業。