2023年3月3日（周五）下午，富途安逸攜手德恒律師事務所、漢坤律師事務所，以「注冊制與備案制——企業境內外上市新規解讀」為主題，舉辦了線上閉門研討會。

在本次研討會中，漢坤律師事務所合伙人張釗女士以「全面注冊制給境內上市帶來哪些變化」為主題呈現了精彩的分享。

張釗律師表示，經過了科創板、創業板以及北交所的試點，注冊制實際上已經歷經了近4年的試運行。本次的全面注冊制改革是在總結前期試點經驗基礎上的一次變革，無論在監管理念、監管體制還是監管方式上都是一次比較深刻的改變。本次分享將聚焦多層次資本市場的格局、上市門檻以及常見問題展開探討。

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多層次資本市場大局已定

張釗律師認為，多層次資本市場首先體現在各個板塊根據其不同的定位，來進行錯位發展。此前各個板塊的定位是散見于交易所的規則，并沒有統一的頂層設計。本次注冊制改革則在首發注冊管理辦法的總則中，明確了主板、科創板和創業板的板塊定位。

綜合企業的發展階段和資本市場不同的交易板塊的匹配程度來看，新三板主要集中了發展中的中小企業。根據新三板的基礎層和創新層的市值門檻來看，從1億到3億不等。張釗律師提醒到，本次注冊制改革對新三板掛牌企業的財務指標提出了比此前更高和更明確的要求，此前的規則是沒有對掛牌企業的凈利潤有明確要求的。

此外需要關注的是，北交所和科創板在市值要求方面的思路是一致的，即每一套財務指標均設置了對應的預計市值要求，這也體現了這兩個板塊對于科創類和創新類經營模式定位的包容。

除了對新股發行設置的市值條件不同以外，這一次的注冊制改革比較突出的一點是審核與注冊程序的變化。具體而言，注冊制改革之后，凡是涉及到股份發行的各個板塊都統一按照交易所審核、證監會注冊的框架去推進。

張釗律師認為，交易所和證監會在審核和注冊程序里面各有側重，互相銜接。一方面夯實了交易所發行上市審核工作的主體責任，同時提高了審核效率的可預期性。另一方面也加強了證監會對于交易所審核工作的監督和指導，切實把握好資本市場的入口關。

各板塊上市門檻清晰明確

從財務指標上來看，本次注冊制改革的明顯變化主要是主板的財務標準提高了很多。張釗律師表示，對于發展穩定、業績成熟的公司來說，基本會傾向于選擇第一套標準。達到第二套和第三套標準——報告期內前兩年虧損，而最后一年凈利潤為正的企業，在發展穩定和業績成熟的前提下出現的概率相對比較低。這類企業可以結合自身的需求選擇其他的上市板塊，比如科創板或創業板。

就紅籌企業來講，本次注冊制改革要求已經在境外上市的紅籌企業在A股雙重上市時市值要不低于2,000億，或者市值在200億以上，但需要同時滿足有自主研發的國際領先技術、科技創新能力強、同行業競爭中處于優勢地位等要求。

常見問題審核思路變化

針對股東核查要求，張釗律師認為，這一次的股東核查要求和此前相比沒有發生根本性的變化，只是對于紅籌企業下翻或者子公司股東上翻這兩種情況，監管指引進一步明確了符合條件的拆紅籌、子公司換股產生的股東可不視為申報前12個月突擊入股的新股東：

○ 拆紅籌下翻。紅籌企業(是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業)拆除紅籌架構以境內企業為主體申請上市，如該境內企業直接股東原持有紅籌企業股權、持有境內企業股權比例為根據紅籌企業持股比例轉換而來，且該股東自持有紅籌企業股權之日至IPO申報時點滿12個月。

○ 重要子公司股東上翻。發行人直接股東如以持有發行人重要子公司(置換時資產、營業收入或利潤占比超過50%)股權置換為發行人股權的，如該股東自持有子公司股權之日至IPO申報時點滿12個月。

第二個問題是三類股東的核查和披露要求。張釗律師表示，本次明確的核查及披露要求與原“三類股東”的核查及披露要求基本一致，但不再要求以形成于“新三板掛牌”期間為前提。

擬境內上市企業的應對

本次注冊制改革大幅優化了發行條件，并且僅僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件和合規要求，將核準制下的實質性的門檻盡可能轉化為信息披露要求。但是，監管不再對企業的投資價值去做判斷，是否意味著注冊制推行之后，境內IPO會比從前更加容易？

張釗律師認為，參考科創板2022年的數據可以看出，雖然科創板全年發審會過會率高達100%，但其實有很多企業在IPO審核過程中，因為各種各樣的原因，撤銷材料或者終止審核。真實的過會率在60%左右。

在全面推行注冊制以后，可以預見的是，一方面主板IPO的實質性財務要求有所提升，行業要求也進一步明確。另一方面，發行人和中介機構的信息披露義務和責任進一步加強，預期IPO的實際難度不會隨之降低。

張釗律師建議擬在境內上市的企業從以下幾個方面做好應對：

第一，打鐵還要自身硬。發行人要在業績上做更加充分的準備，作為公司的管理層可能也要去選擇好賽道，來順應國家整體的產業引導方向。運用好市場規律和資本的力量來提升公司的競爭力。

第二，公司要強化合規意識。在企業初創期和早期的發展中，因為受到了實際發展的限制，所以在合規方面容易出現一些問題。在注冊制下，IPO定性的發行條件里，合規性和財務規范性是最重要的兩個支柱，所以公司在明確了境內IPO的發展方向之后，一定要有意識地強化合規意識，同時重視財務規范性的建設。

第三，公司要提前做好規劃和安排。在注冊制之下，監管機構不再會為發行人做背書，更多是通過設置一個比較完整和全面的信息披露的維度，讓發行人和中介機構自己去按照維度的要求充分地說明這些問題。通過全面的展示，讓投資者去判斷公司是好是壞。

在企業確定了境內IPO的整體規劃之后，公司應盡早做好規劃和安排，盡早請中介機構進場對公司開展規范性的梳理，再按照IPO的相關要求和監管指引，梳理和解決公司可能面臨的各方面的問題。

第四也是最重要的一個方面，就是從思維上要扭轉“上市是企業發展最終目標”的想法。注冊制之下，上市的首要目標肯定不是讓老板實現財富自由，因為未來的退市也會越來越常態化。A股市場會不斷涌現新的上市公司，同時也不斷去淘汰不再滿足要求的上市公司，形成新舊交替的常態化的發展格局。因此，公司要做好長期發展的充分準備，利用好上市公司的資本融通功能，從而更好地去實現公司的發展和提升。