本刊特約 | 亞歷克斯·費奇 羅伯特·比爾格

哈里斯（Harris Associates）將在今年迎來第47個年頭。從人類的角度來看，47年可能并不算什么，但對于投資管理公司來說，47年卻是相當了不起的。我們最初的許多同行，如今已經不在了。

我們公司自創立以來幾乎沒有發生多少變化。在1976年成立之初，我們的目標是為客戶積累長期財富，至今，這一目標仍然指引著我們。我們的投資理念同樣沒有改變：以顯著低于我們所評估的內在價值的價格收購企業，對預期每股價值能夠增長的公司進行投資，并與那些具有主人公思維和行動方式的管理團隊合作。我們發現價值的領域在不斷變化，但我們對價值投資的執著從未改變。換句話說，我們之所以幸存下來，并不是因為我們不斷調換方向，而是因為我們執著于同一方向。

(資料圖)

與此同時，投資世界在過去的47年發生了巨大的變化。47年前，被動投資只是一個很小的品類，而如今美國被動型基金的資產總額已接近主動型基金資產總額；現代量化基金的算力在1976年根本不存在，如今量化基金可以近乎即時地捕捉新信息并作出反應。與此同時，普及的金融數據使得量化波動率指標被廣泛納入投資決策中。

隨著所有這些變化，市場價格會出現什么樣的變化？隨著被動資金流推動股價同漲同跌，你可能會看到股票之間更高的相關性；可能還會看到個股回報越來越多地由共同的驅動因素決定；此外，也有可能會看到低貝塔系數股票的溢價增加，因為投資者現已廣泛地將此類指標納入其風險評估中去。

股價與商業基本面出現背離

事實證明，這正是實際發生的事情。在過去30年中，標準普爾500指數股票之間的平均相關性不斷提高，近年來更是遠高于歷史平均水平。研究表明，這與ETF的普及有關。其他研究表明，個別股票的回報越來越多地由“增長”或“價值”分類等共同驅動因素決定。同時，近年來低貝塔系數股票的溢價越來越高，標準普爾500指數中貝塔系數最低的五分位股票與貝塔系數最高的五分位股票相比，溢價達到歷史最高水平。

更有趣的是，這些趨勢似乎并不能通過商業基本面的變化來解釋。也就是說，股票價格的表現可能更加相似，但商業基本面的差異似乎和過去一樣大。事實上，標準普爾500指數增長最快和增長最慢的五分位組合之間的增長率差距與20～30年前幾乎相同。“成長”和“價值”風格標簽也是如此，這兩種標簽旨在根據基本面來區分股票，但實際上導致了風格組合內的相關性比財務狀況所能證明的更高。

與溢價交易的低貝塔股票相比，那些以異常大折扣交易的高貝塔股票在基本面上的表現似乎并不差。事實上，在過去五年中，標準普爾500指數中貝塔系數最高的五分位股票的每股收益增長速度實際上高于標準普爾500指數公司的平均水平！

當前市場存在四個主題機會

每當我們看到股票價格與商業基本面之間出現這種脫節時，就會引起我們的注意。畢竟，從長遠來看，股票價格應該與商業價值趨同。當價格和價值脫鉤時，就會產生機會。

我們（一直以來）都是從基本面出發的價值投資者。我們并不會先形成一個宏觀的想法，然后按照它尋找符合我們敘述的投資想法。相反，我們每天都在尋求可投資的機會，以折扣價購買企業。今天，我們認為市場的機會可以歸為四個主題：

主題1：當貝塔分散了對長期盈利能力的注意

當市場對高貝塔值股票的估值出現折扣時，購買那些被過度懲罰的企業的機會也就隨之而來。世邦魏理仕（CBRE）就是我們投資組合中的一個例子。在我們看來，該公司具有與更穩定的商業服務同行（如怡安和埃森哲）相媲美的競爭壁壘和增長前景，但由于周期性擔憂，該公司明年的收益預期比這些同行低35%。我們認為，以具有折扣價購買這家質量相當的企業，是創造超額回報的秘訣。正如沃倫·巴菲特曾經說過的：“我寧愿長期賺取15%的波動收益，也不愿賺取12%的平穩收益。”我們對此深表贊同。

主題2：當市場對行業風險認知出現落后

在一個依靠價格波動的量化指標來衡量風險的市場中，我們就有機會發現基本面已經發生變化、但市場認知仍然落后的企業。例如，自全球金融危機以來，大銀行的資產負債表已大幅改善。自2006年以來，它們的貸款損失準備金增加了一倍多，同時降低了貸款風險、提高了流動性。這些舉措極大地增強了大銀行抵御經濟衰退的能力。最近的銀行業危機有助于說明這一點。在全球金融危機中，這些大銀行都在等待獲救。而這一次，它們成了救世主。然而，這些銀行目前的交易倍數遠低于全球金融危機前的水平。如果我們對這些企業改善方式的判斷是正確的，那么它們的估值就缺乏合理性。

主題3：當股價同步變化為購買優質股票創造機會

當市場過于籠統地看待一個行業中的所有股票（盡管這些股票存在根本差異），我們就有機會發現那些正遭到不恰當對待的最優質公司。最近的銀行業危機就顯露了這樣一些例子——銀行股廣泛下跌讓人們有機會以低廉的價格買入優質的特許經營企業。儲億銀行（Truist Financial）和嘉信理財集團（Charles Schwab Corp）就是最近發生此類機會的兩個例子。

我們在能源領域也看到了類似的情況，近期油價疲軟拖累了大多數石油生產商的股票價格。市場似乎沒有充分將庫存充足的低成本生產商和庫存極少的高成本生產商相區分開。我們利用這種情況，增持了對康菲石油和依歐格資源公司等一流生產商的股份。

主題4：難以量化的數據至關重要

當企業的每一個數字數據都被量化模型所捕捉時，我們就有機會關注到那些難以量化的屬性，如管理質量和資本配置。第一公民銀行股份公司就是我們關注的這一主題的公司。在第一公民銀行股份公司宣布于2020年收購CIT集團后，在短短的15個月內，該公司每股有形賬面價值增長了近70%，尤其是我們了解到該公司管理團隊的優秀素質及其出色的資本配置記錄后，我們購買了該公司股票，建立了倉位。雖然我們沒有預知能力，但在第一公民銀行年初從聯邦存款保險公司接管中收購硅谷銀行時，我們對其管理團隊賦予的信任得到了回報。該收購使第一公民銀行的每股有形賬面價值增加了100%（同時也推動了股價的上漲）。這一結果也讓我們想起阿爾伯特·愛因斯坦的至理名言：“不是所有有價值的東西都能被計算，也不是所有能被計算的東西都有價值。”

縮小價格與內在價值差距需更長時間

當然，問題在于，口頭上說要如何利用這些機會要比實際行動容易得多。在一個處處存在密切關聯的世界里尤其如此，在這個世界里，要縮小價格與內在價值之間的差距可能需要更長的時間。當市場不斷暗示你是錯的時候，你很難保持堅定信念。即使是久經沙場的投資者也可能被股價波動所左右，并在錯誤的時機被說服改變立場。此外，即使投資經理能夠維持交易紀律，其客戶也可能會有不同的想法。因此，投資經理往往被迫在優先考慮客戶的長期投資結果和短期業務利潤之間做出選擇。不幸的是，太多的投資經理選擇了后者。

在1999年的科技泡沫中就出現了這樣的態勢，當時的頭條新聞充斥著著名價值投資者在泡沫達到頂峰前放棄了交易紀律，加入投資狂潮的報道。2008年我們又看到了這一現象。最近，我們在新冠肺炎危機中這一態勢再次重演，投資者一會兒感受著封鎖帶來的恐慌，一會兒感受著技術帶來的欣喜。在種種情況下，關注短期商業利益與長期客戶利益是背道而馳的。

我們堅持在科技出現泡沫時進行織網，將長期投資回報置于短期商業利潤之上。從峰值到谷值，我們管理的資產曾損失了38%。

然而，我們所做的決定最終帶來了回報。2000年我們的資產遭受了重創，其后的三年里，我們的基金表現超過了標準普爾500指數約90個百分點。全球金融危機使我們的資產遭受了重創，其后的三年里，我們的基金的表現超過了標準普爾500指數14個百分點。2020年我們的資產暴跌，其后的三年里，我們的基金表現超過了標準普爾500指數22個百分點。

今天，我們仍然繼續堅持著織網事業，仍然專注于做好市場上最被低估的價值投資，并耐心等待價格和價值之間的差距逐漸縮小。如果等待過程比過去花的時間更長一點，我們也不會坐立不安。如果投資每股價值不斷增長、管理團隊協調一致的企業，時間就會站在我們這邊。當我們看到有機會獲得巨額回報時，我們也愿意承擔波動性，即使整個世界正在朝著相反的方向發展。許多人可能會認為這種方法是“有風險的”。但是，我們為了實現自己的初衷，寧愿承擔短期的價格風險——47年來一直堅持的初衷：為客戶積累長期財富。

（本文已刊發于7月22日《證券市場周刊》。作者羅伯特·比爾格Robert F.Bierig 亞歷克斯·費奇Alex Fitch 系哈里斯聯合公司基金經理。文章觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場，文中所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）