本刊特約 | 譚綺蘅（Chelsey Tam）

截至7月27日，阿里巴巴股價(jià)收在每ADR95美元，每H股94港元，相比于預(yù)估股價(jià)仍有很大上行空間。根據(jù)我們分析，目前的股價(jià)相當(dāng)于只包含了淘寶網(wǎng)、天貓集團(tuán)、阿里巴巴戰(zhàn)略投資以及現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的價(jià)值，其他五大業(yè)務(wù)集團(tuán)的價(jià)值相當(dāng)于白送。

【資料圖】

對(duì)五大集團(tuán)可用“部分總和”的方式估值

在阿里巴巴公布分拆計(jì)劃之后，投資者情緒受到提振，阿里巴巴股價(jià)在二季度上漲了16%，但由于拆分時(shí)機(jī)和價(jià)值的不確定性，截至6月30日，今年以來(lái)股價(jià)下跌了5.4%。我們認(rèn)為，阿里巴巴的分拆，可以讓五個(gè)集團(tuán)對(duì)自己的盈虧負(fù)責(zé)，并有助于提高利潤(rùn)水平。

因此，對(duì)于拆分之后的價(jià)值，我們采用了一種替代“部分總和”的估值方式，即對(duì)這五個(gè)集團(tuán)和戰(zhàn)略投資項(xiàng)目按50%的比例進(jìn)行估算，得出的結(jié)論是每ADS138美元或每H股134港元。

風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于中國(guó)零售市場(chǎng)的份額正在流失，而且速度快于預(yù)期。因此，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)占有率流失而進(jìn)行調(diào)整的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITA），出現(xiàn)了大幅下降。為了更好地反映這一風(fēng)險(xiǎn)，我們將10年頂線(xiàn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率從7.5%下調(diào)至6%，并將稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITA）年均復(fù)合年增長(zhǎng)率從6.5%調(diào)降至3.9%。

這項(xiàng)調(diào)減占我們預(yù)估公允價(jià)值減少的49%。其他五個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)的50%折價(jià)占我們預(yù)估價(jià)值估計(jì)縮減的27%，而對(duì)螞蟻集團(tuán)的修正則占了余下的24%。

我們?yōu)槭裁窗凑?0%對(duì)五大集團(tuán)的價(jià)值進(jìn)行折算是有依據(jù)的。以京東為例，我們估計(jì)，在京東零售2023年市盈率為9倍的假設(shè)下，京東目前的股價(jià)意味著其在京東零售、京東物流和投資中所持股份的價(jià)值有63%的折讓。

再以Prosus公司（持有騰訊股權(quán)）的情況進(jìn)行對(duì)照，據(jù)Prosus公司披露，Prosus公司從騰訊獲得76%凈資產(chǎn)價(jià)值，目前的股價(jià)隱含表明，截至7月19日的資產(chǎn)凈值折價(jià)35%。

基于上述兩個(gè)資產(chǎn)折價(jià)的案例，我們將阿里巴巴所持股份價(jià)值的合理折讓率定為50%，高于傳統(tǒng)上工業(yè)企業(yè)集團(tuán)所持股份20%-30%的折讓率。

阿里巴巴當(dāng)前股價(jià)存在嚴(yán)重低估抖音和拼多多的挑戰(zhàn)仍在

但在分拆完成之前，我們預(yù)估，阿里巴巴公允價(jià)值為每ADS128美元，以及每H股124港元。低于分拆落地之后的公允價(jià)值估計(jì)。

具體的考慮在于，由于中國(guó)消費(fèi)增速放緩，我們假設(shè)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額年均復(fù)合年增長(zhǎng)率為5%，低于此前估計(jì)的7%。我們還假設(shè)十年中國(guó)商品總量復(fù)合年增長(zhǎng)率為-3%，而此前假設(shè)為2.4%。

因?yàn)榘⒗锇桶瓦m應(yīng)市場(chǎng)變化的速度較慢。阿里巴巴中國(guó)零售市場(chǎng)商品交易總額（GMV）在中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額的占比全年來(lái)首次下降，比我們2022年的預(yù)估下降100個(gè)基點(diǎn)至17%，我們預(yù)計(jì)十年后將升至13%。據(jù)我們估計(jì)，在截至2023年3月的一年中，其商品交易總額(GMV)實(shí)物貨物在線(xiàn)銷(xiāo)售比率將從62%減半至十年后的31%。

阿里平臺(tái)上的商品總體來(lái)說(shuō)具有“物有所值”的屬性，相比之下，拼多多則具有一定“物超所值”的屬性。因此，與阿里巴巴相比，我們?nèi)匀桓春闷炊喽啵驗(yàn)楹笳呤袌?chǎng)份額增長(zhǎng)迅速，且盈利能力不斷提高。此外，我們也清楚地看到抖音正在對(duì)傳統(tǒng)的搜索型電子商務(wù)構(gòu)成的挑戰(zhàn)。

我們還預(yù)計(jì)，總收入的10年復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.0%，而此前估計(jì)為7.5%。我們調(diào)整后的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITA）利潤(rùn)率估計(jì)數(shù)將從截至2023年3月的年度的17.0%下降到本十年末的14.0%，而此前的估計(jì)數(shù)為15.5%，原因是管理層重申將會(huì)努力通過(guò)投資用戶(hù)、生態(tài)系統(tǒng)和技術(shù)來(lái)穩(wěn)固市場(chǎng)份額。

我們依然看好其投資機(jī)會(huì)。根據(jù)我們分析，目前的股價(jià)相當(dāng)于只包含了淘寶網(wǎng)、天貓集團(tuán)、阿里巴巴戰(zhàn)略投資以及現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的價(jià)值，其他五大業(yè)務(wù)集團(tuán)的價(jià)值相當(dāng)于白送。

（作者系晨星公司高級(jí)股票分析師。本文已刊發(fā)于7月29日《證券市場(chǎng)周刊》，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)，文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）