核心觀點：1-2 月經濟數據與2 月PMI 交叉驗證，需求收縮壓力在切實改善。但改善幅度并沒有同比數據表現出的那么大，且社零、房地產和基建的持續性都不強。

社零扣除基數效應后三年平均增速4.1%，這輪疫情給一季度增速蒙上了不確定性；房企融資端將制約后續施工，房地產投資正增長也難持續；基建仍面臨財力緊張、支出結構調整等五方面因素約束，難以保持6%以上高增長。

社零：消費復蘇動力略強于2021 年，但仍只有疫情前一半。從總量來看，相比去年底1.7%的增速，消費無疑是在大幅好轉，但并沒有同比增速6.7%表現出的這么樂觀。扣除基數效應后三年平均增速為4.1%，略高于2021 的兩年平均增速3.9%，但仍相當于疫情前一半。兩會確定了5.5%的GDP 增速目標，對應社零增速要達到6%-8%，1-2 月低基數下增速為6.7%，全年保持6%以上仍有困難，需要相關促消費政策加大力度。

房地產投資增速怎么達到3.7%的 主要來自施工面積和價格因素。房地產投資由土地購置和施工面積決定，從歷史經驗來看，在土地購置費下降時，施工面積也能拉動房地產投資正增長。比如2013 年2 月，土地購置費下降25.6%，電子行業北上資金月報電子行業北上資金月報施工面積增長15.3%，房地產投資實現了22.8%的高增長。我們將施工面積分為新開工、繼續施工、凈停工三塊，發現主要來自“繼續施工”的增長，盡管新開工下降了12.2%，但繼續施工面積比去年同期增加3.8 億平，給施工面積帶來1.4 億平的增量，從而拉動1-2 月房地產投資實現正增長。

基建：基建增速（不含電力）為8.1%， 屬于2018 年以來基建增速的最高區間，但年內增長的持續性仍充滿不確定，相關約束性條件尚未改善：（1）財政支出結構調整，疫情發生以來，民生類支出的優先度顯著高于基建類支出，基建擴張受限。

（2）地方財力緊張影響地方政府投資意愿。減稅降費和2022 年土地出讓收入負增長會加劇地方財力緊張局勢，而舉債又受到嚴格監管。財力有限情況下，地方政府增加投資的意愿不可避免會受到影響。（3）防范化解風險的底線思維沒有改變，對隱性債務、城投債的監管不會放松。（4）高質量發展的要求下，不會像以前那樣“大上項目”，更注重項目質量，投資難以快速反彈。（5）長期來看，隨著人口減速，基建需求也會減少。

風險提示： （1）疫情變化超出預期；（2）擴內需政策出現重大變化；（3）貨幣政策寬松超預期。