再論本輪疫情反彈對經(jīng)濟(jì)和出口的影響

通過梳理過去兩年幾輪疫情反彈，我們發(fā)現(xiàn)過去疫情反彈主要影響消費和服務(wù)業(yè)，對工業(yè)和外貿(mào)影響較小，具有影響時間短而涉及面窄的特點。不過今年3 月以來的疫情反彈明顯不同，本輪疫情爆發(fā)范圍較廣，加上病毒傳播能力較強(qiáng)，尤其是無癥狀感染者占比較高，導(dǎo)致本輪疫情防控難度非常大，尤其是吉林省和上海市，同時由于疫情傳播較為隱蔽，疫情很容易傳播到周邊省市，導(dǎo)致較長時間和較大范圍的物流受限，進(jìn)而對工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易產(chǎn)生較大影響。隨著疫情影響物流和供應(yīng)鏈，外貿(mào)訂單開始出現(xiàn)外流現(xiàn)象，疊加后續(xù)美國商品消費需求可能放緩，后續(xù)出口可能從高位加快回落，外需對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)可能明顯減小。今年春節(jié)后國內(nèi)房地產(chǎn)政策放松加碼，但是居民購房需求仍然較為低迷，房地產(chǎn)市場明顯好轉(zhuǎn)仍需要時間，這意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。從政策上來講，疫情過后財政和基建會加快發(fā)力，但是總量仍然有限，更多是節(jié)奏支撐，后續(xù)實體仍然需要更多貨幣寬松的支持。

中美利差倒掛需要擔(dān)心匯率和資金流動壓力么？

近期隨著美債利率持續(xù)上行，中美利差進(jìn)一步壓縮，短端甚至倒掛，投資者開始擔(dān)憂中美利差倒掛可能會導(dǎo)致人民幣貶值及資本外流，并制約中國央行后續(xù)貨幣政策的放松空間，但在我們看來其實不然。首先，中美利差倒掛未必會造成人民幣大幅貶值。一是中美實際利差目前仍為正，因此即使一季度中美名義利差越來越小甚至倒掛，但人民幣總體相對美元升值。二是對于中國這種目前比較依賴于外需、同時金融市場開放仍在建設(shè)期的國家而言，經(jīng)常賬戶影響往往要高于金融賬戶，首創(chuàng)環(huán)保(600008)：2021業(yè)績符合預(yù)期 聚焦環(huán)保主業(yè)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展首創(chuàng)環(huán)保(600008)：2021業(yè)績符合預(yù)期 聚焦環(huán)保主業(yè)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展過去中國貿(mào)易順差同比走強(qiáng)往往會對人民幣形成支撐。雖然年內(nèi)我國貿(mào)易順差可能會從高位回落，但我們認(rèn)為即使有所回落，絕對值在依然可能是歷史中上水平，即便未來金融項下還會有資金流出，但總量或很難超過經(jīng)常賬戶項下資金流入量。因此我們更傾向于認(rèn)為中短期內(nèi)很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。其次，中美利差倒掛也并不意味這中國債券或者中國資產(chǎn)的吸引力喪失，也未必會導(dǎo)致境外資金的大幅流出。實際利差在衡量兩國資產(chǎn)性價比時要比名義利差更為重要，且從資本利得的角度講，如果只是因為中美利差可能繼續(xù)壓縮就賣出中國債券而買入美國債券，那么未來一段時間內(nèi)，投資者可能還需要承擔(dān)美債利率因繼續(xù)上行而帶來的資本利得虧損，并錯失中國利率潛在下行帶來的資本利得收益。而在外匯衍生品市場發(fā)展比較成熟的當(dāng)下，匯率的風(fēng)險敞口也可以通過提前鎖匯的方式進(jìn)行覆蓋。近期境外資金拋售中國債券可能并非是受到匯率和利差波動影響，而是受獲利了結(jié)需求推動和地緣政治風(fēng)險擾動的影響。綜合來看，在順差仍處于偏高歷史位置，而中美實際利率利差較高的情況下，我們認(rèn)為匯率貶值壓力其實比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟匯率條件目前有點過于緊，松一松不是壞事。而境外機(jī)構(gòu)配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續(xù)外流，因為中國債券還是資產(chǎn)分散配置很重要的一環(huán)。在此背景下，我們認(rèn)為這兩個因素并不會制約中國央行貨幣政策“以我為主”的取向。當(dāng)前中美貨幣政策、中美利率表現(xiàn)的這種分化，其實是符合兩國基本面表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)利益的，中短期內(nèi)這種分化可能仍會持續(xù)，直到雙方都達(dá)成自己想要達(dá)成的最終目的，美國是遏制高通脹，中國則是在復(fù)雜環(huán)境下托底民生經(jīng)濟(jì)。但從投資者的角度而言，其實不必過度擔(dān)心這種分化，短期內(nèi)中國債券的交易邏輯主線仍將圍繞中國自身的基本面和政策面展開。我們傾向于認(rèn)為貨幣政策還是要基于國內(nèi)政策進(jìn)行放松，引導(dǎo)利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來債券利率下行。對于國內(nèi)債券，我們?nèi)越ㄗh“債持不炒”的策略。