中泰國際今日發表研究報告，把周大福目標價從 17.1 港元下調至 15.5 港元，對應 23 財年 18.5 倍 PE。因潛在升幅僅為15.2%，因此把評級從“買入”下調至“增持”。

周大福門店資料圖

周大福日前公布 22 財年 Q4(1-3 月)營運數據，集團零售值同比+8.5%。內地業務是集團主要的收入及增長來源，零售值占比為 93.1%，而港澳地區占比僅為 6.9%。

由于季內香港地區與內地疫情反彈，以及內地去年同期較高基數效應，兩地同店銷售都有所下降。中國內地直營店同店銷售同比-11.3%，但銷售值較疫情前高 8%左右；港澳地區同店銷售同比-21.9%，恢復至疫情前 36%左右。

22 財年，集團在內地共新增 1,361 家周大福品牌店，其中 Q4 新增 267 家，暫時預計 23 財年將新增約 1,100 家門店。截至 3 月 31 日，全球門店數目達到 5,902 家。管理層透露目前中國內地有約 12%的門店暫停營業，但觀察到此前一些被解封的地區人流已陸續恢復正常。

內地低線城市同店銷售優于一二線城市

內地業務首兩個月的同店銷售表現較管理層預期佳，但 3 月因疫情反彈導致整季直營店同店銷售同比-11.3%。黃金產品類因去年同期較高基數導致同店銷售同比-13.3%，但珠寶鉆石同店銷售較為平穩，同比-0.4%，主要是情人節、元宵節及公司的推廣活動刺激了鉆石類在 1-2 月的銷售。

周大福2021年8月以來股價

集團繼續發揮品牌影響力，深耕下沉市場，加盟渠道表現持續優于直營，加盟商的同店銷售同比-4.0%(優于直營店的-11.3%)，零售值同比+30%。低線城市的表現優于一、二線城市，三四線城市的同店銷售同比僅下降 5-7%左右，而一二線城市的同店銷售下降 12-15%。

香港分階段放寬防疫限制，料可刺激客流量恢復

香港因第五波疫情于 2 月開始收緊社交距離限制，導致季內香港的同店銷售同比-39.0%，而澳門則受惠于旅客消費復蘇及本地消費回穩而錄得 27.9%的同店銷售增長。由于香港政府已宣布于 4 月 21 日起分階段放寬防疫限制，疊加新一輪消費券已獲派發，料會刺激本地需求，帶動客流量的恢復。

中泰國際認為，周大福集團會繼續優化成本，例如爭取較低的續租租金水平，預計 23 財年香港地區業務將錄得更佳的盈利能力。

下調目標價至 15.5 港元，給予“增持”評級

由于產品及渠道結構的變化(黃金產品銷售及加盟渠道占比提升)，中泰預計周大福全年毛利率從 28.2%下降至 23.3%，核心經營利潤率從 1H22 的 10.1%減少 0.3 個百分點至 22 財年的9.8%。

中泰國際的周大福歷史建議及目標價

考慮到利潤率下降的影響，把 22 財年預測股東應占溢利下調 7.3%至 65.5 億港元，但分別輕微上調 23 及 24 財年 3.0%及 2.7%至 83.9 億及 94.2 億港元，主因內地開店數目或優于原先預期。

預測 22-24 財年每股 EPS 分別為 0.66/0.84/0.94 港元，同比分別+8.7%/+28.0/+12.3%。考慮到

1) 內地經濟下行壓力加大可能影響高端鉆石珠寶產品的銷售；

2) 國際金價高企可能削弱部分買金需求；

3) 高基數效應等，預期 23 財年內地業務的同店銷售增速放緩至中單位數，此前較高的同店銷售增長應難以持續，而美債無風險利率上漲也壓抑了估值的提升空間，因此把目標 PE 從 21 倍下調至 18.5 倍。

中泰國際把周大福目標價從 17.1 港元下調至 15.5 港元，對應 23 財年 18.5 倍 PE，因潛在升幅僅為15.2%，因此把評級從“買入”下調至“增持”。

風險提示：

(一)經濟復蘇動力放緩；(二)金價急漲抑制黃金產品需求；(三) 香港疫情惡化風險