2022年7月，港股物管板塊變動頻頻。

7月19日，華潤萬象生活的市值首次超過碧桂園服務，登頂港股物管板塊首位；7月27日，隨著力高健康生活股價下行，華潤萬象生活重回港股物管板塊市盈率首位。

短短幾個交易日內，華潤萬象生活實現了市值、市盈率雙登頂。而這一變化背后是港股物管股估值邏輯的嬗變。

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轉向重視質量

2021年上半年，港股物管股中，碧桂園服務風頭無兩。2021年1月20日，碧桂園服務市值突破2000億港元大關，成為第一個市值超過2000億的物管企業。2021年3月23日，碧桂園服務市值更是首超母公司碧桂園。2021年6月29日，碧桂園服務收于84.236港元/股，達到歷史最高值。

不過，2021年下半年以來，港股物管板塊平均市盈率持續下滑。截至7月29日，港股物管板塊平均市盈率已降至10.41倍，而在2021年上半年，行業的平均市盈率還在30-40倍。

2022年7月19日，華潤萬象生活的市值首次超過碧桂園服務，登頂港股物管板塊。截至2022年7月29日，碧桂園服務收于17.48港元/股，市值為589億元。作為港股物管企業中規模最大的企業之一，企業市值的變動也是整個港股物管股變動的縮影。

2020年至2021年上半年正值物管股估值的高峰期，新上市物企也藉此募集到充足的資金。同時，部分較早上市的物企也在這一時段配股募資，如碧桂園服務在2020年及2021年進行了3次配股，募資近250億港元。

彼時，物管企業通過上市或配股募集到的資金多用于收并購?？硕饠祿@示，截至2021年末，上市物企募資金額中，共523.66億元擬用于收并購，約占總募資額的61.51%。同時，據不完全統計，2021年，物管上市企業共發起53項并購，全行業并購案則超過150起。

但規模的快速擴張除去令物管企業的在管面積和業績快速增長外，也給企業帶來了大額商譽、財務風險以及毛利率下滑、業務整合等問題。多家物企在2021年年報中就表示，對其他物企的收并購以及第三方物業的拓展使商譽、應收賬款快速增長，毛利率出現下滑。

也因此，市場對物企大規模并購的反應也開始改變。據克而瑞統計，2021年成交額在10億元以上的并購中，43%的買方披露交易后股價下跌。而港股物管股估值變化，也反映出市場正逐漸由重規模轉向重質量。

北京林業大學經濟管理學院物業管理系主任程鵬對財經網表示，在業務結構上，除去傳統物業服務外，能夠擁有不同于以往的業務，更容易受到資本市場的認同。

而觀察華潤萬象生活的年報數據發現，企業在業務結構上相對更加合理。2021年，企業住宅物業管理服務的收入占比為59.8%，商業運營及物業管理服務的收入占比為40.2%。2021年企業實現毛利率為31.1%，其中，住宅物業管理服務的毛利率為19.3%，商業運營及物業管理服務的毛利率為48.6%。

在IPG中國區首席經濟學家柏文喜看來，港股市場的物業板塊在風口過后，目前確實在趨于理性，更加看重物管企業的基本面、運營能力以及業務結構所體現的支持業績可持續增長的能力等因素。

中指研究院物業事業部總經理牛曉娟也表示，近兩年物業管理行業增速快，規模擴張迅速，但今年上半年，市場上的收并購熱度明顯下降，市場對物管企業的估值回調。目前市場對物管企業的估值邏輯有由從重規模、增速轉為重視盈利質量、業務結構的傾向。

比拼綜合實力

7月27日，港股物管板塊再次出現異動，力高健康生活尾盤股價下跌，當日股價跌幅高達82.79%。

也因此，華潤萬象生活重回港股物管板塊市盈率第一的位置。

2022年以來，奧克斯國際、力高健康生活的市盈率先后奪得港股物管板塊榜首，但都未能長期保持。

Wind數據顯示，自2022年3月31日上市以來，力高健康生活股價持續增長。截至7月26日，其市盈率已達92.80倍，遠高于當日港股物管板塊的平均市盈率12.20倍。

不過，在毛利率方面，年報顯示，2021年，力高健康生活的毛利率由34.7%降至32.7%。其中，物業管理服務的毛利率由28.3%降至24.8%。對此，力高健康生活稱，主要原因在于毛利率較低的獨立第三方物業收益比例上升。

而在業績及規模方面，2021年，力高健康生活實現收入3.54億元，年內溢利約為0.40億元，總在管總面積為1580萬平方米。據樂居研究院統計，在已披露年報的港股物管企業中，力高健康生活的收入、凈利潤約排在第45位，在管面積約排在第40位，整體規模偏小。

從業績上看，力高健康生活與浦江中國、興業物聯相近；從在管面積上看，其與新希望服務、燁星集團相近。但即便是遭遇股價大幅下挫，截至7月29日，力高健康生活的市盈率仍有17.9倍，遠高于上述四家企業。

除物管企業自身的實力因素外，中指研究院物業事業部總經理牛曉娟還指出，目前市場對物管企業的估值也與關聯地產公司情況有關。

2021年下半年至今，地產行業低迷，部分地產公司出現債務問題。而港股物管板塊中，多數企業背后都關聯著地產公司。2022年以來，受地產公司影響，多只物管企業股票持續停牌。

此外，在現金流緊張的情況下，部分地產公司選擇出售物業業務“回血”。

2021年7月，藍光發展將藍光嘉寶出售給碧桂園服務。2021年4月，時任藍光發展執行副總裁兼首席運營官楊武正曾表示，“現階段出售嘉寶，是因為嘉寶現在估值處于一個高點，出售后實現價值變現，能對地產板塊補充現金流?！?/p>

此外，自2022年首個交易日至7月29日，多數港股物管板塊跌幅靠前企業的關聯地產公司均存在一定問題。

不過，具有國資背景且關聯地產公司相對穩健的物管企業的市盈率表現則相對平穩。截至7月29日，港股物管板塊中市盈率高于20倍的企業共計9家，其中包括華潤萬象生活、中海物業、建發物業、保利物業、綠城服務5家具有國資背景的企業。

牛曉娟表示，雖然港股物管板塊出現估值回調，但行業的屬性未變，物管企業仍然有很多事情可以做，想象空間巨大。從高速擴張的發展模式到如何更好地進行多元化的市場布局、精細化的經營管理、如何更好地保證物管企業自身經營的獨立性、如何更好地提升內在增長力，這些方面既是物管企業需要重點考慮的問題，同時也是市場衡量物管企業能力的重點考慮因素。

文/王健文（責編：高雅）