雷達財經鴻途出品 文|李亦輝? 編|深海

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有著“工業界拼多多”之稱的國聯股份，股價再次閃崩。

2月14日，在無明顯利空消息的情況下，國聯股份開盤10分鐘之后，快速下跌，10點左右被摁在跌停板上。最終全天公司股價未能打開跌停板，跌幅達到10%，市值蒸發47億元。2月15日和2月16日，國聯股份又分別下跌了0.63%和3.68%。

值得關注的是，國聯股份在2月14日和2月15日，進行了回購，但依舊未能止住股價下跌。

熟悉的開盤跳水，再次考驗起投資者的信心。自去年11月份開始，國聯股份就因“融資性貿易“事件而導致股價連續大跌。從那時起，公司股價再沒有回到之前的高點。不少投資者擔憂，這次閃崩是否會是公司股價新一輪下跌的開始。

資料顯示，國聯股份主營B2B電子商務和產業互聯網平臺，為相關行業提供工業品和原材料的網上商品交易、商業信息服務和互聯網技術服務，被譽為“工業拼多多”。

從近期的財務數據來看，公司業績延續了近年來的高增長勢頭，成長性不變。但被詬病較多的利潤水平較低的問題，依然存在且更加突出。去年前三季度，公司的毛利率和凈利率雙雙創下了近十年的新低。

“拼多多”模式造就20倍牛股

盡管國聯股份上市時間并不算太久，但卻堪稱為“超級大牛股”。

天眼查顯示，國聯股份成立于2002年9月份，注冊資本為4.98億元，于2019年7月30日成功在上交所主板掛牌上市。

據媒體報道，早在1998年4月份，中國人民大學財經學院的劉泉和工商管理學院的錢曉鈞這兩位大四學生，在北京海淀區西三環附近一座不起眼的寫字樓里租下了一間只有17平方米的辦公室開始創業。

通過做電信大黃頁，劉泉、錢曉鈞賺得人生第一桶金。在大學同學還在找工作，他們已經有了人生的第一輛桑塔納2000。

2002年國聯股份成立之后，初期以工業為行業分類基礎出版工業類黃頁、產品手冊、行業年鑒等出版物；同時以免費贈送信息手冊年鑒，賺取廣告費及信息費。

彼時，做面向消費者的綜合性黃頁很多，但專業性的行業黃頁還沒人來做。大量行業的上中下游供應商，需要詳盡、準確的企業信息，國聯股份正是看準了這樣的機會。

早期的黃頁業務，積累了龐大的企業客戶群，為國聯股份轉型B2B電商服務打下了基礎。

2006年，隨著互聯網的普及，B2B電子商務進入快速發展階段，公司開始以國聯資源網為載體對外提供會員服務，主要以商業信息服務為主，線上提供供需信息展示和商機發布撮合服務，線下提供供需對接和營銷推廣服務。這一時期，公司通過幫助會員撮合交易，賺取會員費和廣告費。

從2014年起，國聯股份進入行業垂直電商領域，向工業品B2B電商平臺轉型。2015年7月和2016年8月，公司分別上線了涂多多、衛多多和玻多多等三個B2B垂直電商平臺，分別運營涂料化工、衛生用品和玻璃行業。

此外，公司還通過小資鳥、國聯全網、西南電商等平臺開展包括平臺建設、系統開發、電商下鄉、電商代運營等互聯網服務，初步形成“信息服務+垂直電商+技術服務”三位一體的服務體系。

其中公司公司電商平臺業務模式類似拼多多，對上游實行核心供應商戰略，對下游實行集中采購戰略，通過匯集大量訂單獲得更強的議價權。

憑借多年深耕建立起的先發優勢和壁壘，此后國聯股份進入業績爆發期。同花順iFinD數據顯示，自2015年到2021年，公司的營收從2.03億元增至372億元，復合增長率高達138.4%，歸母凈利潤也從1200萬元增至5.78億元，復合增速高達90.7%。

2019年，國聯股份繼續孵化和復制上線了紙多多、肥多多、糧油多多三個新的垂直電商平臺，分別專注于工業用紙、化肥和油脂產業。

發展至今，國聯股份持續孵化了8個垂直產業的多多平臺。公司表示，未來還會進入和覆蓋更多細分垂直領域。

伴隨著業績高增，國聯股份自上市以來備受資本市場的青睞。行情數據顯示，不到四年時間里，其股價從5.74元/股一度最高漲至131.75元/股，市值從30億元最高攀至650億元，漲幅超20倍。

造假澄清難救市場信心

一路發展順風順水的國聯股份，卻在去年陷入一場前所未有的風波。

2022年11月24日，新浪發布《國聯股份的驚天謊言？客商復雜交織背后“隱現”融資性貿易網》的報道，質疑公司財務數據似乎背離商業邏輯。

具體來看，外界的質疑主要集中在三方面，一是公司是否存在通過融資性貿易助推業績增長的情形。

國聯股份披露2020年與億利潔能下屬北京億兆華盛交易金額為3.73億元，億利潔能年報顯示對國聯股份采購金額僅為3.01億元，兩者披露交易金額不相符。

除了與億兆華盛的交易，國聯股份與億利潔能擁有共同的客戶東岳飛達，且東岳飛達同時是國聯的客戶、供應商，并猜測東岳飛達可能是國聯股份融資性貿易中的資金提供方，三方可形成一條貿易鏈路。

二是預付款和預收款是否匹配。公司的預付款由2017年的2.84億元上漲至今年9月底的33.34億元，預收款也與預付款同步增長，2021年預付款與預收款之比超過2，較為異常。

三是人均創收異常。2021年國聯股份員工人均創收能力遠勝于其他相關互聯網企業，達3653萬元/人，子公司寧波糧和油多多電子商務有限公司人均創收6.25億元。

質疑聲音出現后，交易所火速發出問詢，國聯股份股價連續兩天跌停。事件發生近一周后，公司正式作出回應稱，經內部自查和保薦機構調查，“該媒體報道情況均不屬實”。

同時，國聯股份發布長達34頁的問詢函回復，以及舉辦了兩場投資者交流會，對媒體的財務造假指控一一否認。

公司表示，與億兆華盛披露數據差異主要源于億利潔能的披露口徑與公司不同；公司對大部分客戶先款后貨，不存在融資性貿易中向上下游交易對方提供資金或一定時限信用期的情況。

對于預付款和預收款的問題，回應稱在公司集采流程中，會形成公司從下游客戶收取的預收款項以及向上游供應商支付的預付款項，有關交易不存在損害公司利益的情形。

除此之外，關于旗下子公司“寧波糧和油多多電子商務有限公司”人均創收達6.25億元的質疑，國聯股份稱這是為了解決社保問題，糧油多多設立了北京分公司。2021年底寧波糧油社保人數5人，寧波糧油北京分公司總人數54人，總體人均創收4277.75萬元，屬行業正常水平。

國聯股份表示，基于B端平臺的發展特點及快速增長期的發展階段，其薪資水平與C端互聯網大廠相比并不具備可比性；而與友商比較，公司人均薪資一直處于合理水平。

多次發布澄清公告和一些列自證清白的動作之后，外界對國聯股份業績造假的質疑暫緩。不過，即便隨后公司拋出了增持計劃，但自去年12月16日的連續跌停以及今年2月14的股價閃跌都表明，投資者的疑慮并未完全打消。

毛利率創近10年新低

從基本面來看，國聯股份表現良好，但并非毫無瑕疵。

財報顯示，公司2022年前三季度實現營收462.86億元，同比增97.17%；實現歸母凈利6.83億元，同比增101.65%。

公司營收主要來自工業電子商務、商業信息服務、數字技術服務三大板塊，根據披露，報告期內業績增長主要系網上商品交易收入增長所致。

值得注意的是，盡管公司平臺交易量增長較快，但多多電商的市場滲透率仍舊較低。公司2021年年報顯示，多多電商(包括涂多多、衛多多、紙多多、玻多多、肥多多、糧油多多)所涉足的品類市場規模合計雖超過4萬億，2021年市場滲透率總體僅約1.02%。其中，體量最大的涂多多滲透率2.09%，滲透率最低的系糧油多多，僅0.29%。

最新業績預告顯示，2022年國聯股份依然實現了高速增長，預計全年實現營收726.5億元-734億元，同比增加95.14%-97.15%；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.2億元至11.35億元，同比增加93.63%至96.23%。

然而，高增長背后，公司的毛利率和凈利率連續下滑。同花順iFinD數據顯示，2019年至2022年前三季度，國聯股份的銷售毛利率分別為6.3%、3.45%、3.26%和2.95%；銷售凈利率分別為2.59%、2.09%、1.9%和1.78%。

如果拉長時間線，去年前三季度的毛利率和凈利率水平，為公司自2012年以來的最低數值。

而這種低利潤率水平，似乎是公司有意為之。去年12月份的機構調研活動中，國聯股份管理層解釋稱，目前公司的戰略是把利潤讓利給上下游，先獲得市場占有率，有了市場占有率和影響力，才可以聚集更多資源。

“除了做交易、深度產業鏈、數字化以外，我們還在布局服務，原來只是做商品的集采，后期還做服務的集采、倉的集采、物流的集采，這些都是后期的盈利點，也是后期平臺的壁壘和粘性。”國聯股份認為，在此基礎上，未來的綜合利潤率會逐漸提升。

公司這樣的戰略目標能否實現，現在還不好判斷。但目前利潤水平較低，讓看似體量龐大的國聯股份，抵御市場風險能力較弱；且在應對復雜多變的外部環境和競爭時，可能會處于被動地位。