最近，甘肅水泥龍頭——祁連山發(fā)布的一則公告引起了數(shù)萬股民的廣泛討論，即企業(yè)意圖轉(zhuǎn)型工程設(shè)計行業(yè)，通過資產(chǎn)重組置出原主營業(yè)務(wù)水泥產(chǎn)業(yè)、置入六家設(shè)計院資產(chǎn)。

【資料圖】

關(guān)于此事贊成者和反對者各執(zhí)一詞，主要矛盾點在于設(shè)計業(yè)務(wù)的資產(chǎn)估值比水泥業(yè)務(wù)更高，就需要向賣方通過發(fā)行股份（給予股權(quán)）的形式進(jìn)行支付，而這會稀釋原有股東的權(quán)益，是否合理？

其次是原有股東對水泥業(yè)務(wù)“情有獨鐘”，祁連山的轉(zhuǎn)型是否會有利于企業(yè)未來的發(fā)展？

我們今天就來看看關(guān)于祁連山資產(chǎn)重組一事的具體情況。

一、置入資產(chǎn)設(shè)計院定價是否公允？

置出的水泥資產(chǎn)和置入的設(shè)計院資產(chǎn)二者均為對凈資產(chǎn)即股東權(quán)益價值進(jìn)行估值，分別采用兩種估值方法評估，卻得出來相反的結(jié)果。

祁連山原水泥產(chǎn)業(yè)82.87億元的凈資產(chǎn)，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估估值約104.3億元，而采用收益法評估股東全部權(quán)益價值僅有99.03億元。

雖然最終經(jīng)過協(xié)商水泥資產(chǎn)估值定為較高者104.3億元，但我們可以由此看出水泥作為傳統(tǒng)行業(yè)捉襟見肘的窘境。

收益評估法實際是從企業(yè)獲利能力的角度衡量企業(yè)的價值，其中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法便是收益評估法常見的方法之一，反映著企業(yè)的內(nèi)在價值。

（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）

而設(shè)計院資產(chǎn)用收益法評估卻能獲得較高的評估價值，展示出良好盈利性。

二者之間的差距我們可以從歷史數(shù)據(jù)中對比出來，即設(shè)計院不僅凈利潤規(guī)模要高于原水泥業(yè)務(wù)，而且展示出來的盈利能力、成長能力也比較高。

截至2021年，六家設(shè)計院合計實現(xiàn)歸母凈利潤14.47億元，相對應(yīng)凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別為11.1%、12.39%，而祁連山2021年的歸母凈利潤為9.48億元，凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為13.4%、11.87%。

同時根據(jù)2022年前三季度數(shù)據(jù)，設(shè)計院2022年全年歸母凈利潤預(yù)計將達(dá)到16-17億。

因此，基于置入資產(chǎn)現(xiàn)有的利潤規(guī)模及良好的盈利性、成長性，設(shè)計院評估出較高估值，最終定價235.03億元；

但扣除掉溢余資產(chǎn)約45億元（貨幣資金超出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的部分資金），實際置入資產(chǎn)的內(nèi)在經(jīng)營價值約為190億元，參考2022年預(yù)估業(yè)績基數(shù)，市盈率僅有不到12倍。

而設(shè)計院資產(chǎn)不到12倍市盈率相比水泥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有8.29倍的動態(tài)市盈率并不算高，而且此估值明顯低于設(shè)計院的同行業(yè)上市公司（工程咨詢服務(wù)行業(yè)）。

（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）

二、國企改革背后：意圖打造設(shè)計領(lǐng)域龍頭

既然轉(zhuǎn)型之事板上釘釘，通過定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式大概就是最好的解決方案，不需要支付那么多的現(xiàn)金，還能保留置入資產(chǎn)原有股東的權(quán)益，同時祁連山原有其他公眾股東（散戶）的持股數(shù)量并沒有改變。

也就是說本次資產(chǎn)重組后，祁連山將擴大股本，實控人由中國建材變成中交集團(tuán)（包括上市公司中國交建和中國城鄉(xiāng)），工程咨詢服務(wù)行業(yè)終于有了國資企業(yè)。

中交集團(tuán)作為國有資本投資公司試點，本次交易不僅將開啟中國建材集團(tuán)和中交集團(tuán)合作的新篇章，而且符合國企改革的大背景，塑造央企之間強強聯(lián)合的典范。

（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）

在此背景下，祁連山將由傳統(tǒng)的建材生產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢构贰⑹姓O(shè)計領(lǐng)域的現(xiàn)代化設(shè)計類公司，未來設(shè)計院的發(fā)展成為投資者關(guān)注的重點。

首先，從設(shè)計院當(dāng)下凈利潤規(guī)模已經(jīng)滿足業(yè)績承諾要求以及設(shè)計院母公司（控股股東）中國交建的業(yè)績目標(biāo)來看，我們似乎可以對設(shè)計院的發(fā)展充滿信心。

因為估值問題，設(shè)計院對重組后的三年業(yè)績做出業(yè)績承諾，表示如果2023年完成交割，六家設(shè)計院2023年-2025年三年的凈利潤將合計達(dá)到約47.86億元，平均每年約15.95億元；

而實際2022年已經(jīng)達(dá)到的凈利潤規(guī)模便超過了16億元，雖然這個業(yè)績承諾有些保守，但完成這個目標(biāo)將綽綽有余。

此外，在中國交建2022年股權(quán)激勵計劃中，企業(yè)設(shè)置了較高的業(yè)績增長目標(biāo)，從而保證了基建設(shè)計業(yè)務(wù)，即設(shè)計院未來經(jīng)營盈利的穩(wěn)定性。

截至2021年，中國交建的基建設(shè)計業(yè)務(wù)總營收為475.93億元，為第二大業(yè)務(wù)，但毛利率水平甚至要高于第一大業(yè)務(wù)基建建設(shè)業(yè)務(wù)，是公司未來利潤增長的關(guān)鍵。

（數(shù)據(jù)來源于中國交建2022年股權(quán)激勵公告）

值得一提的是，中交集團(tuán)甚至承諾，在符合相關(guān)法律法規(guī)的條件下，還會將其他設(shè)計公司/業(yè)務(wù)通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合等多種方式注入或并入上市公司，不斷擴充上市公司的設(shè)計行業(yè)領(lǐng)域，進(jìn)一步做大上市公司的凈利潤規(guī)模，提升盈利能力。

屆時，中交集團(tuán)設(shè)計板塊有望持續(xù)提升國有控股上市平臺的估值和市場形象，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（中交集團(tuán)的基礎(chǔ)情況）

最后，中交設(shè)計院本身的核心競爭力也較為突出，本次擬置入的六家設(shè)計院主要聚焦于公路設(shè)計與市政設(shè)計，其所屬中交集團(tuán)是國內(nèi)最大港口設(shè)計服務(wù)供應(yīng)商以及主要的道路橋梁設(shè)計服務(wù)供應(yīng)商；

中交設(shè)計作為“國家隊”無論是在項目經(jīng)驗還是人才儲備等方面都在設(shè)計行業(yè)內(nèi)具備明顯優(yōu)勢。

重組后，公司2021年總資產(chǎn)規(guī)模將由原先115.9億元提升至264.02億元，營業(yè)收入由76.7億元提升至130.3億元，祁連山將成為A股上市工程設(shè)計領(lǐng)域龍頭公司，而且是央企國資。

（資料來源于祁連山資產(chǎn)置換公告）

三、總結(jié)一下

總的來看，經(jīng)過一定分析，我們認(rèn)為祁連山此次資產(chǎn)重組與其說是水泥業(yè)務(wù)的退出，不如說是為更現(xiàn)代化的工程設(shè)計業(yè)務(wù)提供一個上市機會，同樣都是國有資產(chǎn)，水泥行業(yè)已經(jīng)有了天山股份，現(xiàn)如今工程設(shè)計行業(yè)增添了“祁連山”，未來中交集團(tuán)設(shè)計板塊有望發(fā)揮設(shè)計咨詢在產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭牽引作用。

最后聲明：以上分析僅代表作者個人觀點，不構(gòu)成具體投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。