每三個月一次的中概股財報季已經接近尾聲，絕大部分主流上市公司發布了2022年四季報。當然，下個星期還剩下幾個重頭戲：美團、拼多多、騰訊，它們的規模體量決定了其財報的市場關注程度。等到下周以后，市場就要再等待大約兩個月，迎接從5月中旬開始的一季報披露期了。（注：港股和美股的一季報披露比A股晚大約一個月。）

研究上市公司財報、事前予以預測、事后予以點評、根據每個季報調整全年模型，是分析師的一項重要工作，甚至是核心工作；隨著社交網絡的日益發達，研究和傳播財報也變成了財經自媒體的一項重要工作。一般而言，我們認為財報披露是“預期游戲”：收入超預期了嗎？利潤超預期了嗎？對下個季度乃至全年的指引超預期了嗎？對于成長期的互聯網公司，可能還要加上：用戶超預期了嗎？用戶時長超預期了嗎？等等。如果對于上述問題的答案多數是肯定的，那么公司股價就會上漲，反之則會下跌。遺憾的是，上面都是老黃歷了！這個即將過去的財報季證明了一點：中概互聯網公司的財報對市場的影響力已經大幅下降。投資人沒有必要花太多時間去研究財報了，因為財報業績不僅不是公司股價的首要驅動因素，甚至算不上一個比較重要的驅動因素。回首2023年初至今的兩三個月，我們或許可以得出“互聯網大廠股價與財報幾乎無關”的結論。以本次財報季已經披露的公司為例：

(資料圖)

阿里、京東的財報都還不錯，后者的利潤率上升情況尤佳，但是財報之后股價一路跌跌不休。百度的財報超預期，并且公布了50億美元的股票回購計劃，但是財報當天股價是下跌的；此后的上漲也跟財報無關，只跟“文心一言”有關。B站的財報低于預期，財報當天股價竟然先跌后漲。此后股價又跌回去了，不過很難說是不是因為市場對財報的滯后反應而跌。網易的財報也低于預期，財報當天股價大跌，此后卻非常堅挺，堪稱與百度并列的“中概股之光”。

分析師仍然在徒勞地試圖用財報以及管理層電話會議當中透露的信息去解釋股價變化。例如，京東大跌是不是因為市場擔心百億補貼計劃壓制利潤？B站財報當天上漲是不是因為市場對銷售費用的削減感到樂觀，此后下跌是因為市場發現不是那么回事？很可惜，上述邏輯仍然是片面的。哪怕你把財報和電話會議紀要讀透背熟，還是無法解釋市場的任何一次波動；短期如此，長期亦然。現在，把時間花在研究中概股財報、做財務模型上面，是最無意義、性價比最低的行為。（其實過去兩年何嘗不是如此？）

明眼人應該承認，目前決定任何港股和中概股（包括但不限于互聯網公司）估值變化的因素，主要有以下四條：

美國宏觀經濟形勢（貨幣政策、財政政策、金融系統穩定性等）。全球地緣政治格局（武裝沖突、情報工作、貿易摩擦等）。中國宏觀經濟形勢（各項經濟數據、經濟政策及其執行情況）。爆發性技術革新（最近的一個典型例子就是AI）。

例如，最近一個多星期的中概股整體走勢幾乎完全由美國和歐洲的銀行業危機決定。在此之前，又有幾天由中國的經濟數據（2月PMI、1-2月統計數據）以及政策發布會決定。在更早的時間，又由“氣球事件”及其一系列余波決定。在此過程中，不斷穿插著對ChatGPT的各種國內山寨版本的炒作——這一條在A股市場更明顯一點，中概股的想象力畢竟有限，僅有百度等極少數公司的股價受到了實質性影響。在強大的美聯儲、強大的美國財政部、強大的各國外交部、強大的中國國家統計局和強大的OpenAI實驗室面前，中概股的一紙財報又能有什么作用？公司管理層又能解答投資者的什么問題？眾所周知，如果一項信息對市場既不能產生立竿見影的影響，其長期影響又很難評估，那么為什么還要費時間研究它？

在阿里和京東先后發布財報的那幾天，所有分析師在電話會議上都在反復提出同一個問題：“怎么看接下來的消費復蘇？”這個問題難道是張勇或徐雷可能回答清楚的嗎？相信等到下個星期的拼多多財報電話會議，分析師還會拼命向陳磊提出這個問題，也照樣不可能得到清晰的答案。

而在百度的電話會議上，除了廣告業務的復蘇節奏，所有人最關心的都是：“文心一言”與ChatGPT的差距有多大，何時能投入商業應用？這個問題同樣不可能由管理層在電話會議中回答。就算在“文心一言”發布會舉行之后，市場也花了長達48小時逐漸評判其技術水平，而且這個評判過程至今尚未結束——由此導致了百度股價像一只小盤股一樣大起大落。

事實上，絕大部分投資人（無論中國人、美國人還是其他國家的人）恐怕根本就沒有時間去聽中概股的業績電話會議，甚至難以抽出時間去細讀其財報。他們的時間可以花在如下更有意義（對市場影響力更大）的事情上：耶倫在美國國會的聽證會；拜登就銀行業危機的電視演講；鮑威爾在美國國會的聽證會；我國經濟政策制訂者的新聞發布會；國新辦關于1-2月經濟數據的發布會；黃仁勛關于AI行業最新進展的演講。等等，等等，等等。

或許你會認為，美國的貨幣政策、財政政策乃至銀行業狀況都是短期的，長期價值投資者不應過度考慮這些問題。即便如此，你總不能不考慮中美脫鉤的風險，以及全球地緣政治緊張度不斷攀升的長期影響。因為中概互聯網公司比其他大部分公司都更依賴中美經貿關系的和睦，以及美國機構投資者的信任。（那些認為僅靠國內投資者就能撐起互聯網大廠估值的幼稚言論，在2022年已經徹底暴露了其錯誤本質。）

即便你對上述信息也毫不關心，完全聚焦于所謂“公司基本面”，那么不可忽視的事實是：現在對于一切科技公司最重要的基本面就是AI，而AI技術及應用的主動權并不在中國公司（無論是不是互聯網公司）手中。把時間花在與ChatGPT交流上，觀看微軟、谷歌、英偉達關于AI應用的發布會，乃至加入幾個AI技術大拿群，可能都比研究中概股財報有意義。例如，“百度/阿里/騰訊能不能做出ChatGPT量級的應用”這個問題，只能通過測試它們推出的應用去回答。（最簡單的回答就是：不能。）2021-2022年，研究中概互聯網公司財報的意義也比較小，因為當時大家最關心的是行業政策問題，以及線下消費何時全面放開的問題。就我個人的觀感而言，當2020年四季報公布的時候，或許還有80%的投資人在認真關注；到了2022年三季報公布的時候，恐怕只有20%的投資人還有興趣了（其中也有人假裝感興趣）。大家都知道問題的關鍵不在財報、不在財務數字、不在管理層的業績指引，也不在分紅和股票回購計劃。大家也都覺得，這是歷史上一個比較特殊的時期，很快就會過去的。我跟任何人一樣，希望早日回到那個公司財報很有用、基本面信息能決定一切、投資機會主要來自自下而上的調研的時代。在2022年12月的各種積極因素交匯之后，我一度以為這個時代回來了——相信與我抱有類似觀點的人不在少數，我們都錯了。投資者仍然只能笨拙地周旋于各種變幻莫測的宏觀信息之間，上市公司自身的努力因素已經降低到了可以忽略不計的地步。這種情形還會持續多久？我不知道，但我希望它盡快過去。