延期近8個月之后，3月22日，中國恒大集團（下稱“中國恒大”）境外債務重組初步方案終于公布，其發布公告稱，與部分境外債主要持有人組成的特別小組就重組核心條款達成具有約束力的協議。

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2021年12月，因未能履行一筆2.6億美元債擔保責任，觸發中國恒大全部未到期美元債交叉違約。一年多以來，中國恒大多次披露境外債重組進展，原本計劃于2022年7月底前提出的初步重組方案最終延期。

如今，中國恒大境外債初步重組方案終于面世，但是這并未緩和外界對于恒大的疑慮，如果不能完成“保交樓”，一切重組方案最終都有可能化為泡影。

恒大未來核心任務仍然是“保交樓”。中新社發 安東 攝

重組方案終出爐

此次重組協議涉及的境外債分為兩部分：一是中國恒大發行的美元高級擔保票據，本金總額為139.225億美元；二是景程有限公司發行并由（其中包括）天基控股有限公司擔保的本金總額為52.26億美元的美元優先票據。景程有限公司、天基控股有限公司均為中國恒大境外融資平臺，這兩部分境外債合計本金總額約為191.49億美元。

這并非中國恒大境外債的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中國恒大境外有息債務規模為1402.84億元，境外或有債務規模為4.09億元。

具體而言，針對不同境外債，分別簽署三份協議安排——恒大協議安排、景程協議安排、天基協議安排，重組方案不盡相同。

恒大協議安排中，境外債被分為A組和C組。A組包括恒大12筆已經違約或尚未到期的境外債，C組則是恒大或有債務、表外債務。

這兩組債權人都有兩種方案可選擇：方案1是債權人按1:1的比例將舊債置換為中國恒大發行的新債，新債期限10～12年，票面利率2%～4%不等，隨時間推移償還。方案2提供了置換新債和債轉股的選項，債權人可以選擇將其舊債轉換為：一是中國恒大發行的期限5～9年的新債；二是五筆與恒大物業、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤的股權掛鉤票據組合，掛鉤方式中就包括可強制轉換對應股票，即債轉股；三是上述兩者的組合。

在景程協議安排中，債權人將獲得五筆由景程發行的期限為4～8年的新債，本金總額為65億美元。在天基協議安排中，債權人將獲得四筆由天基發行的期限為5～8年的新債，本金總額為8億美元。

在恒大協議方案中，相比其他出險房企，10～12年的債務展期時長相對較長，如華夏幸福境外新債存續期是8年，富力地產境外債展期3～4年。展期時長更長，意味著更大的不確定性。

此外，重組方案中債轉股的選項也引人關注。中國恒大分別持有恒大物業和恒大新能源汽車51.7%、58.5%的股權。但是這些股權的價值究竟有多大？

以恒大新能源汽車為例，恒馳5雖然在2022年9月16日正式量產，并且首批量產車已于2022年10月29日開始交付。但截至3月22日，恒大新能源汽車只交付了超過900輛車。

中國恒大在公告中稱，由于流動資金緊張，為維持基本的業務運營，恒大汽車已采取措施削減成本，例如削減員工人數。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名員工，相比2022年6月30日的員工數大幅減少了947名。在沒有新流動性注入的情況下，恒大新能源汽車將面臨停產風險。

即使恒大新能源汽車在未來拿到290億元融資，推出多款旗艦車型，實現量產，2023年至2026累計無杠桿現金流也僅是-70億元至-50億元之間。

但是除去接受重組方案，債權人也沒有更好的選項。中國恒大在公告中披露，據德勤測算，如果重組失敗公司被清算，不同債權人的預計回收率在2.05%～9.34%之間。

核心仍是“保交樓”

“此次債務重組，針對境外債務。由于境外債務以企業自身信用為擔保融資，而非抵押物擔保，當企業面臨資不抵債風險，而非流動性風險時，這部分債務的債權人可選擇的處理模式并不多。”廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》。

而相比于境外債務，中國恒大境內債務的重組更為艱難。

中國恒大也公布了其境內債處置進展。2022年以來，中國恒大先后完成9只境內公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及約本金金額535億元，利息37.03億元。但這只是恒大境內債的一角。

截至2022年12月31日，其境內有息負債逾期金額達到約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達到約3263億元，境內或有債務逾期金額達到約1573億元。

中國恒大表示，希望可以通過完成擬議境外重組來為恢復運營提供必要條件，帶動境內債權人與其達成和解，進而恢復有序運營，并逐步產生償債現金流。

顯然，“恢復有序運營，并逐步產生償債現金流”是關鍵，如不能如此，債務展期“以時間換空間”也沒有意義。

恒大方面也明確，未來3年，其核心任務是“保交樓”，將努力保持“復工復產”維持有序運營，預計需要額外2500億元至3000億元融資。期間現有項目的無杠桿自由現金流將主要用于償還續建所需新增融資，對中國恒大層面無抵押擔保債務償還能力較弱。

從第4年開始，假設恒大能基本恢復正常經營，且尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續開發，恒大無杠桿自由現金流預計將逐步增加。預計2026年至2036年年均可實現無杠桿自由現金流約1100億元至1500億元。但這一現金流預測尚未考慮償還項目層面存量債務。

未來3年，預計需要額外2500億元至3000億元融資。但恒大當前的現金流十分緊張。截至2021年底，恒大及天基合計的非限制現金僅有約21億元。

中指研究院企業研究總監劉水告訴《中國新聞周刊》，恒大房地產銷售前兩個月出現積極態勢。2022年，中國恒大實現合約銷售約317億元（扣除抵款后的金額為約人民幣196億元），合約銷售建筑面積約390.4萬平方米。而2023年1月至2月，中國恒大實現合約銷售約65.7億（扣除轉讓給施工單位或供應商的實物支付的財產后的金額為約47.5億元）。但是2021年這一數字達到4430億元。

不過劉水也表示，公司未來核心任務是“保交樓”，而項目債務違約及訴訟風險將是較大障礙。

據公告披露，部分境內債權人已經對恒大采取法律行動。截至3月22日，標的金額1億以上未決訴訟案件數量超過789件，其標的金額總額達到約3313億元人民幣，未決仲裁案件數量超過43件，其標的金額總額達到約322億元人民幣。

記者：陳惟杉