原創首發 | 金角財經

【資料圖】

作者 | 塞爾達

創制于1902年的云南白藥，在剛過完120歲生日之際，走到了命運的十字路口。

最近，云南白藥交出一份營收零增長的年報成績單，毛利率更是創下歷史新低。

主營業務做不好，這家中藥巨頭試圖通過炒股拯救自己，換來的卻是連年巨虧。

繼2021年因踩雷小米巨虧14億并一度登上熱搜后，2022年云南白藥繼續在小米身上虧損超過6億，兩年合計虧損超過20億。對萬隆控股的收購投資，又令云南白藥在去年虧損11億。

另一方面，與大手大腳投資相比，云南白藥在研發方面則吝嗇得多。

中藥企業輕研發不是什么新鮮事，但云南白藥情況更甚。2020-2022年，云南白藥研發支出占營收比例均低于1%，連續三年在同行中排倒數第一。

與此同時，云南白藥還面臨人事大地震。

在掌舵20多年的董事長王明輝辭職約一周后，云南白藥首席銷售官、高級副總裁王錦也因個人原因選擇辭任，短時間內兩位老將接連離開，引發資本市場的擔憂。

截至4月12日收盤，云南白藥股價相比2021年初高位已接近腰斬，市值已經跌破千億關口。

云南白藥股價相比2021年初已腰斬

本想靠炒股翻身，沒想到卻是偷雞不成，反而引發了更多危機，云南白藥的復蘇之路依然十分漫長。

業績低迷

云南白藥是中藥領域最具代表性的品牌之一。

2022年，云南白藥在Interbrand公布的《2022中國最佳品牌排行榜》中排名34名，“BrandZ最具價值中國品牌100強”中排名66名。

目前，云南白藥擁有247個中成藥品種，共涉及354個批文。其中，獨家中成藥品種43個，獨家批文53個。

3月30日晚，云南白藥發布去年財報。2022年，該公司實現營收364.88億、歸母凈利潤30億。

截至4月10日，申萬三級行業-中藥共有24家上市公司發布去年財報。從規模上看，云南白藥在營收和歸母凈利潤均排名第二位，僅次于白云山；同時，營收過百億的中藥公司還有華潤三九、同仁堂、太極集團。

從成長性看，云南白藥數據并不理想。

該公司去年營收增速只有0.31%，幾乎零增長，同行中位數為13.25%；

百億企業中，白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團的營收增速分別為2.57%、16.31%、5.27%、15.65%，均高于云南白藥。

歸母凈利潤增速為7%，同樣大幅落后于同行中位數（14.5%）；

在百億企業中僅略高于白云山（6.63%），但大幅落后于華潤三九（19.16%）、同仁堂（16.17%）、太極集團（166.84%）。

扣非后數據更加難看。

2022年，云南白藥扣非凈利潤為32.32億，同比下跌3.23%，是行業中唯一負增長的百億企業。

白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團扣非凈利潤增速分別為0.39%、19.75%、15.67%、152.59%，同行中位數則為17.12%。

跌幅更大的是經營現金流凈額。2022年，云南白藥經營現金流凈流入32.09億，同比下跌38.56%，數據表現在百億企業中最差；

白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團的經營現金流凈額同比增長率分別為23.36%、59.52%、-9.69%、222.25%，同行中位數則為5.28%。

對于經營現金流惡化，云南白藥表示，主要是銷售商品、提供勞務收到現金減少13.69億元；同時購買商品、接受勞務支付現金增加15.41億元。

在資產負債表上，讓人感受更為清晰。

以預收合同貨款為主的“合同負債”變化不大，由去年初的23.98億增加至25.78億，增幅僅8.4%；

但同期應收賬款則由71.84億大幅增加至90.9億，增幅26.5%，主要是“省醫藥應收賬款增加”。

云南白藥應收賬款和合同負債

除了導致經營現金流惡化，應收賬款大幅增加還讓云南白藥面臨巨大的信用減值壓力。

2022年，云南白藥信用減值損失為7.25億，相比2021年的2.75億，暴增164%，原因為“計提省醫藥應收賬款壞賬準備”。

橫向對比看，去年云南白藥信用減值損失占利潤總額比例高達21.46%，同行中位數只有1.65%；

其余百億企業中，白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團分別只有0.9%、0.2%、-0.21%、0.47%，均沒有超過1%。

銷售端面臨應收賬款暴增、壞賬壓力加大之余，云南白藥毛利率則繼續承壓。2022年，云南白藥毛利率為26.32%，自2017年起連續第五個年頭下跌，創下歷史新低。

重投資輕研發

業績低迷之余，云南白藥還面臨因大手大腳投資引發的一系列爭議。

近幾年，云南白藥走上了狂熱的炒股之路。

2019-2020年，該公司交易性金融資產分別高達88.21億和112.29億，其余百億企業加起來只有5.79億和5.04億；

2021-2022年，持倉開始逐步下降至47.2億和24.16億，其中權益工具投資分別為39.52億和23.58億；

但即使大幅減倉，規模相比同行依然十分高，可供對比的是，其余百億企業中合計也只有16.28億和3.13億。

由于持倉金額巨大，過去幾年云南白藥的公允價值變動收益也發生了劇烈波動。

2019-2020年，云南白藥開始在炒股中嘗得甜頭，公允價值變動收益分別為2.27億和22.4億，在這兩年整個中藥板塊的其余上市公司，都少見絕對值超過1億；

2021-2022年，情況急轉直下，云南白藥在股票市場由盈轉巨虧，公允價值變動收益分別為-19.29億和-6.2億；

可以參考的是，其余百億企業中，在這兩年里絕對值較大的是白云山在2021年收益1.97億，太極集團在2022年虧損1.31億，但都沒有超過2億；

同期，中藥板塊中，除了天力士在去年巨虧11億外，也少見絕對值超過1億。

值得注意的是，在2021年，云南白藥還因“炒股虧損15億元”登上熱搜。當年財報顯示，巨虧主要原因是踩雷小米，云南白藥在這個股票上虧了14億，同時又在恒瑞醫藥上虧了2.1億。

云南白藥2021年財報

2022年2月，云南白藥曾向投資者承諾，將充分聽取廣大投資者對公司發展的意見和建議，在原有風控措施上嚴格控制二級市場投資規模，并表示公司將逐步減倉，不繼續增持。

根據去年財報，云南白藥確實是大幅減倉，但受小米股價下行拖累，再度虧損6.22億。

云南白藥2022年財報

在持倉巨大、波動劇烈的情況下，二級市場行情對云南白藥業績也起到不同尋常的影響，要知道這是一個中藥企業，而不是一家對沖基金。

2019-2022年，云南白藥公允價值變動收益占利潤總額比例分別為4.8%、32.94%、-55.41%、-18.36%；其余百億企業中，只有太極集團能與之相提并論，白云山除了在2021年達到4.17%外，均沒有超過1%；華潤三九和同仁堂該比例幾乎可以忽略不計；

同期，行業中位數也只有0.02%、0.54%、0.28%、0.00%。

除了小米，云南白藥還因收購萬隆控股面臨龐大的資產減值壓力。繼在2021年因長期股權投資減值導致1.26億損失后，2022年，云南白藥又因商譽減值導致了5.79億損失。

云南白藥資產減值損失情況

其中，主要是在萬隆控股的投資上計提了5.61億商譽減值準備，該投資也令云南白藥在去年虧損了11.07億；

云南白藥財報顯示，萬隆控股目前主要致力于成品食油、砂糖、個人護理、化妝品貿易。2022年，萬隆控股虧損接近6億，目前處于資不抵債狀態，凈資產為-3.07億。

踩雷萬隆控股

踩雷萬隆控股，也讓云南白藥出現遠高于同行的資產減值損失。

2022年，云南白藥資產減值損失高達6.64億，白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團合計只有2.95億，不足前者一半；

資產減值損失占利潤總額比例上，云南白藥高達19.67%，白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團分別為0.16%、4.67%、3.21%、13.9%，除了太極集團稍微接近外，其余均遠低于云南白藥；而同行中位數則只有3.21%。

不過，頻繁踩雷也沒能阻止云南白藥繼續買買買。2022年，云南白藥又參與上海醫藥定增，投資金額高達109億。

云南白藥百億投資上海醫藥

這筆過百億的投資，也使云南白藥在賬上擁有遠超同行的長期股權投資。2022年，云南白藥長期股權投資高達113億，其余百億企業合計只有17億；

長投占凈資產比例上，云南白藥高達29.4%，白云山、華潤三九、同仁堂、太極集團分別為4.94%、0.39%、0.16%、1.07%；同行中位數只有3.65%。

在去年財報中，云南白藥稱，完成對上海醫藥定增后，將深度參與后者公司治理與運營，并推動多領域戰略合作，“雙方將按計劃在研發、大健康及中藥OTC、中藥資源產業鏈、醫藥流通等領域展開合作，通過協同以形成發展合力”。

不得不說，在接連踩雷后，云南白藥對上海醫藥的這筆投資還算可以。

根據云南白藥此前的公告，在該次定增中，云南白藥以現金109.1億，認購上海醫藥6.66億股，以此計算每股成本價約16.38元。

截至4月10日，上海醫藥收盤價為21.1元，相比云南白藥的成本價上漲了28.8%，目前云南白藥的持倉浮盈超過30億；此外，對上海醫藥的投資還在去年為云南白藥帶來約2.8億的股利。

不過，由于是按長期股權投資的會計處理方法，在云南白藥財報上并沒有完全反映股價上漲帶來的收益，在去年財報中僅顯示了7.41億的投資收益；同時，云南白藥持有的上海醫藥股票也自定增結束之日起36個月內不得轉讓。

云南白藥財報

相比動則過百億的投資，云南白藥在研發上則吝嗇得多。

2022年，云南白藥研發支出為3.43億，只有對外投資的零頭，金額在同行中位居第7，排名也較營收和歸母凈利潤的排名第2要低。

此外，在研發支出占營收比例上，2020-2022年，云南白藥該比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%，連續三年在中藥行業排名倒數第一；

其余百億企業中，在這三年間，該比例均在1%以上；同期行業中位數分別為3.08%、3.17%、3.58%。

在4月1日的電話會議上，云南白藥回應研發問題時稱：

“公司一方面大力推動中藥品種的二次開發，另一方面以研發投入和科技力量推動中醫藥產品的創新。中藥產品二次開發方面，公司推進了宮血寧膠囊止血抗炎研究，并支持了研究者發起的千金藤素片抑制新冠病毒療效的研究。”

業績低迷、投資爭議之余，云南白藥還面臨巨大的人事動蕩。

高管大地震

3月6日，云南白藥發公告稱，董事長王明輝因個人原因辭職。

云南白藥董事長辭職

掌舵云南白藥20余年的王明輝，是這家中藥巨頭發展壯大的核心人物。

1999年，王明輝走馬上任總經理時，云南白藥還只是云南省一家小有名氣的中醫藥企業，靠著祖傳名醫曲煥章的止血秘方，營收不過2.3億元。

進入云南白藥后，王明輝提出要將白藥概念應用到中藥以外，隨后云南白藥相繼推出云南白藥創口貼、云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑等現象級產品。

2001年，云南白藥推出云南白藥創口貼。在創可貼這個小傷口領域，憑借在創可貼這種彈性緊繃的膠布材料添加“白藥”，云南白藥打敗強生公司明星產品“邦迪”，成為中國市場份額第一的品牌。

2004年，王明輝出任云南白藥董事長，同年明星產品云南白藥牙膏面世。

據稱，云南白藥牙膏內含的云南白藥活性成分具備幫助減輕牙齦問題、修復黏膜損傷、營養牙齦和改善牙周健康的作用，一經推出便在高端牙膏市場打開銷路。

尼爾森零售研究數據顯示，2022年，云南白藥牙膏斬獲24.4%市場份額，保持行業第一位置。

此外，在任職20多年時間里，王明輝還主導了一系列資本運作。

2016年，云南白藥啟動混合所有制改革；2017年，通過增資擴股等方式，云南白藥先后引入新華都和江蘇魚躍；2019年，云南白藥吸收合并控股股東白藥控股。

上述資本運作后，云南省國資委與新華都及其一致行動人各持有云南白藥25.14%股份。

2020年5月，云南省國資委將其持有股份無償劃轉至下屬獨資公司云南省國有股權運營管理有限公司持有。無償劃轉完成后，國有股權管理公司與新華都及其一致行動人并列云南白藥的第一大股東，云南白藥無實際控制人且無控股股東。

然而，一系列資本運作后，云南白藥并沒有在業績上取得突破。2016-2022年，云南白藥營收復合增長率只有8.46%，扣非凈利潤復合增長更是只有3.04%。

更嚴重的是，混改之后的云南白藥也因兩位并列第一大股東的“勢均力敵”，出現不少隱憂。

據中國基金報，一位長期跟蹤云南白藥的私募人士表示，云南白藥完成混改后，內部股東利益實際上并不一致，“之前在新建海南國際中心、處置大理置業、收購安徽金健橋醫療這些事情上面，云南國資委的股東代表就三次投出反對票”。

該人士認為，此次由王明輝開啟的人事調整，大概率還沒有結束。

在王明輝辭職約一周后，云南白藥首席銷售官、高級副總裁王錦也因個人原因選擇辭任。

王錦是云南白藥元老級人物，1992年入職云南白藥，歷任銷售主管、地區經理、大區經理、商務部總經理、藥品事業部總經理等，工作至今已有30年。

云南白藥另一高管辭職

短時間內兩位老將的接連離開，也引發資本市場對云南白藥管理層動蕩的擔憂。

截至目前，云南白藥依然由董明代理董事長一職。不難想象，不管后續誰成為新董事長，內部股東之間的利益分歧恐怕始終存在，為日后云南白藥的發展埋下隱憂。

發生在云南白藥身上的故事并不新鮮，在A股市場上，試圖靠炒股翻盤的公司不少，但結果大多都比較慘淡。

說到底，炒股投資并不能拯救自己于危難之中，而一旦失去主業優勢則意味著失去所有。在付出沉重的代價之后，不知道云南白藥是否想通了這個道理。

參考資料：

和訊網《云南白藥或迎“權力的游戲”：新董事長花落誰家？》