第一章 行業(yè)概況

(資料圖片僅供參考)

定向增發(fā)是增發(fā)的一種，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，有時(shí)也稱“定向募集”或“私募”。定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格由參與增發(fā)的投資者競(jìng)價(jià)決定，發(fā)行程序與公開增發(fā)相比較為靈活。一般認(rèn)為，該融資方式較適合融資規(guī)模不大、信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)。

2020年證券會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020年修訂）》中，規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)35人；發(fā)行價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的80%；發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月內(nèi)(控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份18個(gè)月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓；募集資金使用應(yīng)滿足募資用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)定；上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。除了這些規(guī)定外，沒有其他條件，這就是說(shuō)，非公開發(fā)行并無(wú)盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請(qǐng)發(fā)行。

定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發(fā)，它們要入股通常只能向大股東購(gòu)買股權(quán)，新股東掏出來(lái)的錢進(jìn)的是大股東的口袋，對(duì)做強(qiáng)上市公司直接作用不大。另一種是通過(guò)定向增發(fā)融資后去并購(gòu)他人，迅速擴(kuò)大規(guī)模。

第二章 交易指南

2.1 常見參數(shù)

定向增發(fā)產(chǎn)品一般有如下參數(shù)：

發(fā)行股票類型和面值

本次發(fā)行履行的內(nèi)部決策程序

發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象及獲配情況

發(fā)行數(shù)量

發(fā)行價(jià)格

募集資金總額及發(fā)行費(fèi)用

限售期

募集資金專用賬戶設(shè)立和三方監(jiān)管協(xié)議簽署情況

2.2 要素表

對(duì)于定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日

（1）要求定價(jià)基準(zhǔn)日前停牌時(shí)間不能超過(guò)20個(gè)交易日，如超過(guò)需復(fù)牌后交易20個(gè)交易日再作為定價(jià)基準(zhǔn)日。這樣要求，可避免上市公司長(zhǎng)期停牌，導(dǎo)致增發(fā)定價(jià)和真實(shí)市價(jià)嚴(yán)重“偏離”，將壓縮折價(jià)率。

目前一般的非公開發(fā)行，都會(huì)選擇董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。由于定價(jià)基準(zhǔn)日與發(fā)行日的不同，定向增發(fā)普遍存在較高的折價(jià)率，這是定向增發(fā)的“安全墊”。由于參與定向增發(fā)的投資者必須在禁售期內(nèi)承擔(dān)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)，因此發(fā)行價(jià)相對(duì)于市價(jià)一般會(huì)有一定的折價(jià)率。20%以上折價(jià)率的定增，在收益率上才會(huì)具有較好的表現(xiàn)。但是，若以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，則將近似“市價(jià)”發(fā)行，折價(jià)率將大幅降低。折價(jià)率就是按基價(jià)與發(fā)行時(shí)的股票市價(jià)之差來(lái)算的。

（2）對(duì)于鎖定一年和三年的同樣適用。

（3）已通知交易所從11月2日開始執(zhí)行，對(duì)投行來(lái)說(shuō)馬上執(zhí)行。

（4）如采取發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的，原則上不會(huì)再提出反饋意見。提倡以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，鼓勵(lì)市場(chǎng)化定價(jià)，折價(jià)率將大幅降低。

董事會(huì)階段確定投資者，投資者涉及資管計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品等的

（1）要求在預(yù)案中對(duì)發(fā)行對(duì)象披露至最終持有人（穿透，披露到最終實(shí)際持有人，且不得預(yù)留額度，要追溯到自然人、國(guó)資委和股份公司）。

（2）發(fā)行對(duì)象最終持有人不能超過(guò)200人。 (不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)的情形)

與原先做法的區(qū)別在于：對(duì)于三年期定增而言，三年期定增原先是在向證監(jiān)會(huì)報(bào)發(fā)行材料的時(shí)候才需要披露最終出資人，現(xiàn)在則需要提前至預(yù)案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以競(jìng)價(jià)方式確認(rèn)投資者，目前不受影響。

（3）三年期的不能有分級(jí)收益安排。股東將無(wú)法再通過(guò)借助公募通道的方式規(guī)避限售期限制。該項(xiàng)規(guī)定對(duì)定增市場(chǎng)的影響不大，但對(duì)部分專用于定增的理財(cái)產(chǎn)品特別是結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品可能帶來(lái)較大沖擊。

此前參與定增的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要有兩個(gè)方面：一是以上市公司高管為主體，借道機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品參與自家公司定增，相當(dāng)于變相的股權(quán)激勵(lì)；二是以券商、 銀行 、信托為主體，發(fā)行可以參與上市公司定增的理財(cái)產(chǎn)品。這兩類產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)均分為A、B級(jí)，屬于典型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(即優(yōu)先級(jí)享受固定收益，劣后級(jí)享受浮動(dòng)收益)。在針對(duì)定增的結(jié)構(gòu)化配資中，銀行理財(cái)資金通過(guò)認(rèn)購(gòu)券商資管或基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)份額來(lái)參與，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)為劣后方，即定增參與方“加杠桿”的效果。）

（4）發(fā)行對(duì)象，包括最終持有人，預(yù)案披露后不能變更。投資者將無(wú)法再通過(guò)借助公募通道的方式隱藏投資者身份，禁止在鎖定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓，在鎖定期內(nèi)，委托人或合伙人不得轉(zhuǎn)讓其持有的產(chǎn)品份額或退出合伙。

自從基金專戶和券商資管業(yè)務(wù)放開后，定增市場(chǎng)的活躍度大為提升，而相關(guān)信息披露監(jiān)管尚待完備，真實(shí)的出資方隱身其后，為內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)、隱形舉牌等提供了灰色空間。

最新政策導(dǎo)向：限制長(zhǎng)期停牌，定增定價(jià)市場(chǎng)化，投資者透明化公開化。這次窗口指導(dǎo)意見對(duì)三年期定增項(xiàng)目影響更大。其原因在于，一年期定增基本上是通過(guò)詢價(jià)確定，在這幾年的規(guī)范發(fā)展中，已經(jīng)不太可能有貓膩存在，此次新規(guī)對(duì)一年期定增影響不大。三年期定增項(xiàng)目原先都是以董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日鎖定價(jià)格，常常導(dǎo)致發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格差異較大，受本次政策影響，價(jià)差縮小，所以對(duì)三年期的定增項(xiàng)目影響會(huì)比較大。

2.3 參與條件

（1）中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定包括：發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)35人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的80%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的則為36個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓，募資用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。

（2）定向增發(fā)特定發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名，發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。

（3）定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。增發(fā)部分的鎖定期不是很長(zhǎng)，鎖定期結(jié)束以后，這部分股票將會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，有可能獲得較高的投資收益。

（4）定向增發(fā)不需要經(jīng)過(guò)繁瑣的審批程序，也不用漫長(zhǎng)地等待，并且可以減少發(fā)行費(fèi)用。采用定向增發(fā)方式，券商承銷的傭金大概是傳統(tǒng)方式的一半左右。

2.4 操作流程

（1）公司擬定初步方案，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)溝通，獲得同意；

（2）公司召開董事會(huì)，公告定向增發(fā)預(yù)案，并提議召開股東大會(huì)

（3）公司召開股東大會(huì)，公告定向增發(fā)方案；將正式申報(bào)材料報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)

（4）申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核通過(guò)，公司公告核準(zhǔn)檔案；

（5）公司召開董事會(huì)，審議通過(guò)定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并公告；

（6）執(zhí)行定向增發(fā)方案；

（7）公司公告發(fā)行情況及股份變動(dòng)報(bào)告書。

2.5 應(yīng)用場(chǎng)景

（1）利用上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)(相對(duì)于母公司資產(chǎn)賬面價(jià)值而言)，將母公司資產(chǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價(jià)值。

（2）符合證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)了上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的完全自主。

（3）對(duì)于控股比例較低的集團(tuán)公司而言，通過(guò)定向增發(fā)可進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制。

（4）對(duì)國(guó)企上市公司和集團(tuán)而言，減少了管理層次，使大量外部性問(wèn)題內(nèi)部化，降低了交易費(fèi)用，能夠更有效地通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式強(qiáng)化市值導(dǎo)向機(jī)制。

（5）時(shí)機(jī)選擇的重要性。當(dāng)前上市公司估值尚處于較低位置，此時(shí)采取定向增發(fā)對(duì)集團(tuán)而言，能獲得更多股份，從未來(lái)減持角度考慮，更為有利。

（6）定向增發(fā)可以作為一種新的并購(gòu)手段，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。

（7）非公開發(fā)行大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過(guò)市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來(lái)說(shuō)，敢于提出非公開增發(fā)計(jì)劃、并且已經(jīng)被廣大投資人所接受的上市公司，會(huì)有較好的成長(zhǎng)性。

第三章 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動(dòng)因素

3.1 行業(yè)發(fā)展情況

同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年A股市場(chǎng)共有345家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，募集資金為6888.45億元；其中，58家公募基金參與A股公司定增，定增規(guī)模達(dá)1147.53億元。

具體來(lái)看，2022年內(nèi)定增規(guī)模最高的月份是7月與8月，分別有39與35家上市公司進(jìn)行了定增，募集資金分別為1091.3億元與1240.47億元。

上市公司方面，2022年通過(guò)定增募集資金超過(guò)百億元的公司有10家，其中寧德時(shí)代以448.7億元的實(shí)際募資規(guī)模位居首位；徐工機(jī)械以386.86億元的募集規(guī)模排名第二；上海機(jī)場(chǎng)募資191.32億元，排名第三；寧波港、上海醫(yī)藥、潤(rùn)澤科技、南網(wǎng)儲(chǔ)能、創(chuàng)新新材、大全能源與招商港口分別排在第4～10位。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至12月22日，全市場(chǎng)共58家公募基金公司參與了A股公司定增，定增總規(guī)模達(dá)1147.53億元。從基金參與定增數(shù)量看，華夏基金、財(cái)通基金、興證全球基金、南方基金等參與定增項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)10個(gè)；廣發(fā)基金、招商基金、博時(shí)基金等參與定增項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)5個(gè)。

參與定增規(guī)模方面，華夏基金2022年參與了63個(gè)A股公司定增項(xiàng)目，累計(jì)規(guī)模達(dá)57.89億元；興證全球基金年內(nèi)參與了25個(gè)定增項(xiàng)目、累計(jì)規(guī)模達(dá)39.34億元；廣發(fā)基金年內(nèi)參與了7個(gè)定增項(xiàng)目，累計(jì)規(guī)模達(dá)23.35億元。此外，今年以來(lái)，易方達(dá)基金、富國(guó)基金、中歐基金、南方基金、嘉實(shí)基金等參與A股定增的總規(guī)模均超過(guò)了15億元。

數(shù)據(jù)還顯示，2022年超600只公募基金產(chǎn)品參與了定增，其中南方基金、嘉實(shí)基金、博時(shí)基金、華夏基金、易方達(dá)基金、富國(guó)基金等旗下產(chǎn)品踴躍參與。單只基金參與定增的投入排名顯示，前十只基金分別是睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值、興全合潤(rùn)、工銀瑞信前沿醫(yī)療、廣發(fā)多因子、諾安成長(zhǎng)、興全合宜、睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年、興全新視野。

從上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)看，有不少公募參與定增后實(shí)現(xiàn)了賬面浮盈。同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年實(shí)施定增的公司中，漲幅最高的是南網(wǎng)儲(chǔ)能，其定增價(jià)格為6.51元，股價(jià)上漲了107.22%（后復(fù)權(quán)）；亞鉀國(guó)際股價(jià)較定增價(jià)格上漲了79.21%，開立醫(yī)療股價(jià)較定增價(jià)格上漲了71.42%；利通電子、華夏航空等公司年內(nèi)實(shí)施的定增項(xiàng)目浮盈可觀。

也有部分上市公司實(shí)施定增后，參與的公募機(jī)構(gòu)遭受浮虧。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士指出，總體來(lái)看，相比2022年A股市場(chǎng)更為波動(dòng)的表現(xiàn)，定增市場(chǎng)的收益相對(duì)較好，吸引公募機(jī)構(gòu)參與。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前折價(jià)率處于歷史較高水平，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)定增市場(chǎng)的回暖跡象有望持續(xù)，投資者可關(guān)注高景氣度和高成長(zhǎng)板塊等定增項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)。

3.2 行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素

定向增發(fā)在股權(quán)融資中規(guī)模占比高于IPO（2020年2月以來(lái)占比分別為58.11％和37.83％），且發(fā)行費(fèi)用更低（2020年2月以來(lái)平均費(fèi)率分別為0.74 ％和6.74％）；資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)投資兩大類定增在流程、投資收益、對(duì)企業(yè)的影響等方面具有顯著差異。定增監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2020年2月再融資新規(guī)發(fā)布后，政策松綁，市場(chǎng)活躍度提升。

定向增發(fā)畫像：市場(chǎng)熱度受政策周期顯著影響。

（1）市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2017年2月和2020年2月兩次新規(guī)的發(fā)布將市場(chǎng)分為粗放式發(fā)展、監(jiān)管加強(qiáng)和政策松綁三個(gè)時(shí)期。

（2）定增市場(chǎng)融資規(guī)模伴隨監(jiān)管政策的變化先升后降再恢復(fù)。其中年度高峰2016年融資規(guī)模接近17000億元，政策松綁后2021年定增實(shí)施規(guī)模超過(guò)9000億元。

市場(chǎng)特征：政策松綁，定增市場(chǎng)活躍度提升。

（1）定增在股權(quán)融資中規(guī)模占比較高，近年費(fèi)率逐漸下降。政策松綁以來(lái)截至2022年7月19日，IPO、增發(fā)和配股融資規(guī)模占比分別為37.83％、58.11％和4.05％；2020年2月后增發(fā)發(fā)行費(fèi)率為0.74％，顯著低于IPO的6.74％。

（2）競(jìng)價(jià)項(xiàng)目超越定價(jià)項(xiàng)目逐漸成為定增市場(chǎng)的主導(dǎo)，2021年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比分別達(dá)到71.59％和63.92％。

（3）政策松綁后，電力設(shè)備及新能源和電子行業(yè)的融資規(guī)模均超過(guò)2000億元，房地產(chǎn)融資規(guī)模從監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期的1475億元減少至25億元。

（4）定價(jià)類項(xiàng)目以資本運(yùn)作類目的為主，政策松綁時(shí)期占比超80％；競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目以財(cái)務(wù)投資類目的為主，政策松綁時(shí)期占比超90％。

（5）政策松綁時(shí)期，預(yù)案日至增發(fā)公告日的時(shí)間間隔明顯下降，縮短至357天。其中，科創(chuàng)板僅285天。

二級(jí)市場(chǎng)事件效應(yīng)：預(yù)案日事件效應(yīng)恢復(fù)，解禁的市場(chǎng)沖擊有限。

（1）總體上定增預(yù)案公告后60個(gè)交易日內(nèi)相對(duì)中證500和滬深300有穩(wěn)定的超額收益。

（2）定增預(yù)案公告事件收益效應(yīng)與政策環(huán)境關(guān)系明顯。粗放式發(fā)展時(shí)期的事件收益最強(qiáng)，監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期平均跑輸中證500和滬深300，政策松綁后超額收益恢復(fù)，再次穩(wěn)定跑贏中證500和滬深300。

（3）解禁日前20個(gè)交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監(jiān)管時(shí)期，解禁后有明顯的收益回補(bǔ)，總體而言退出風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。

長(zhǎng)期影響：定向增發(fā)助力公司長(zhǎng)期行業(yè)地位提升。

（1）從定增前后三年公司營(yíng)業(yè)收入行業(yè)排名分位數(shù)和毛利行業(yè)排名分位數(shù)中位數(shù)來(lái)看，公司行業(yè)地位實(shí)現(xiàn)了提升，定增后營(yíng)業(yè)收入排名分位數(shù)和毛利排名分位數(shù)分別維持在前40％和前35％。

（2）定增對(duì)公司地位的提升作用較穩(wěn)定，受市場(chǎng)環(huán)境影響較小。在絕大多數(shù)年份，定增前后一年和三年?duì)I業(yè)收入與毛利所處行業(yè)分位數(shù)提升幅度中位數(shù)為正。

第四章 未來(lái)展望

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月2日，年內(nèi)已有56家公募參與上市公司定增，合計(jì)認(rèn)購(gòu)總額達(dá)1003.54億元，其中下半年以來(lái)參與定增金額達(dá)686.58億元，占比近七成。

上市公司實(shí)施定增方面，數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，年內(nèi)已有310家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，實(shí)際募資總額達(dá)6104.82億元。以12月2日收盤價(jià)計(jì)算，67%的上市公司定增項(xiàng)目能夠取得浮盈，平均折價(jià)率16.43%。

從定增金額排名靠前的公募認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，財(cái)通基金、諾德基金、華夏基金認(rèn)購(gòu)總額分別為278.94億元、166.14億元、84.99億元。

財(cái)通基金認(rèn)為，從邏輯上看，鎖定期變短使公募基金對(duì)定增標(biāo)的持有時(shí)間與預(yù)期更加匹配。同時(shí)，市場(chǎng)供給增多，公募基金可以用折扣參與心儀標(biāo)的。這兩方面因素使公募參與定增的積極性越來(lái)越高。

匯成基金研究中心表示，俄烏沖突進(jìn)展到后期，美聯(lián)儲(chǔ)加息在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)的背景下開始放緩；國(guó)內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，A 股市場(chǎng)逐步見底企穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)公司估值跌至性價(jià)比較高區(qū)間，上市公司定增迎來(lái)了較好的投資窗口。

對(duì)于定增市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)，上海證券表示，對(duì)比最近十年的定增情況看，今年折價(jià)率仍處于較高水平，預(yù)計(jì)定增市場(chǎng)的回暖趨勢(shì)有望持續(xù)。

財(cái)通基金也表示，定增市場(chǎng)的參與邏輯和配置價(jià)值長(zhǎng)期存在，平穩(wěn)向上的A股市場(chǎng)更利于定增市場(chǎng)投資。

具體在定增項(xiàng)目的選擇上，財(cái)通基金表示，將在嚴(yán)守安全邊際的基礎(chǔ)上，精選個(gè)股，堅(jiān)持折扣、基本面和參與者博弈的多維分析體系，這些都是提高正收益概率和獲取超額收益的有效路徑。

匯成基金也表示，當(dāng)前，股市迎來(lái)中長(zhǎng)期高性價(jià)比配置良機(jī)，結(jié)合鼓勵(lì)為主的政策背景，預(yù)計(jì)定增仍會(huì)成為上市公司再融資的重要途徑，也是投資者充分參與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資的良好選擇。建議關(guān)注后疫情時(shí)代修復(fù)彈性較大的金融地產(chǎn)、消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域賽道，以及長(zhǎng)期高景氣的高端制造和新能源產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)定增項(xiàng)目機(jī)會(huì)。

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