上市首日，德爾瑪以14.34元/股收盤，較發(fā)行價下跌3.17%。上市多天，公司股價雖有反彈，但截至29日收盤仍低于發(fā)行價

《投資時報》研究員 李璐

(資料圖片)

廣東德爾瑪科技股份有限公司（下稱德爾瑪，301332.SZ）近日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市掛牌上市。本次IPO，德爾瑪共發(fā)行9231.25萬股，發(fā)行價為14.81元/股，募集資金13.67億元，扣除發(fā)行費后募資凈額12.31億元。首日，德爾瑪以發(fā)行價14.81元/股平價開盤。

《投資時報》研究員注意到，這是德爾瑪?shù)诙蜗蛏罱凰f表，2021年6月，公司首次交表后頻遭問詢，又在2022年3月因德爾瑪及保薦人更新財務(wù)資料，主動申請中止發(fā)行上市審核程序；直到2022年8月公司又正式提交注冊，并于2023年3月22日正式獲批。

雖然歷經(jīng)波折后終圓上市夢，但資本市場變幻莫測。5月18日上市首日該公司即破發(fā)，以14.34元/股收盤，較發(fā)行價下跌3.17%。5月23日，上市四天后的德爾瑪首次突破重圍，以高于發(fā)行價的15.01元/股收盤。但此后，該公司股價又呈下跌趨勢，截至5月29日收盤，報收于14.49元/股，亦低于發(fā)行價。

有分析認為，德爾瑪發(fā)行后的市場表現(xiàn)與其“代工廠”標簽有較大關(guān)系，近年來公司自營品牌收入占比較低且逐年下降，對飛利浦品牌授權(quán)和小米代工ODM依賴嚴重。除此之外，凈利潤增速嚴重下滑和重營銷輕研發(fā)的現(xiàn)狀，或讓市場對其盈利能力的增長性產(chǎn)生疑慮。

德爾瑪多日股價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind

自有品牌占比下降

德爾瑪是一家創(chuàng)新家電品牌企業(yè)，公司旗下品牌包括“德爾瑪”“飛利浦”“薇新”等，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個護健康類以及生活衛(wèi)浴類，是國內(nèi)小家電市場的代表企業(yè)之一。

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年（下稱報告期），德爾瑪營收分別為22.28億元、30.38億元和33.07億元，2021年和2022年同比分別增長36.36%和8.85%，2022年增速顯著下滑。相較于營收，公司凈利潤增速表現(xiàn)更不盡如人意，報告期各期分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.73億元、1.7億元和1.91億元，2021年同比下降，2022年也只是小幅增長。

凈利潤不溫不火的表現(xiàn)與公司毛利率水平有較大關(guān)系。報告期各期，該公司綜合毛利率分別為32.27%、29.19%和29.5%，呈現(xiàn)波動下降趨勢。德爾瑪在招股書中將毛利率下降歸因于用工成本、原材料采購成本上升和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化兩個方面。

但是，《投資時報》研究員看到，同期行業(yè)可比公司毛利率均值分別為34.51%、32.71%和34.41%，波動幅度較小且始終高于德爾瑪。從市場的整體表現(xiàn)來看，原材料價格上漲并不是影響德爾瑪毛利率最主要的因素。

由此可知，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化更直接影響了公司的毛利率水平，因此，自有品牌占比持續(xù)下降、ODM和商標授權(quán)業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)中占比越來越重也成了德爾瑪被市場質(zhì)疑最多的一個方面。

“米鏈”企業(yè)標簽漸深

據(jù)招股書披露信息，德爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM和自主品牌三大類。

《投資時報》研究員梳理歷次招股書披露數(shù)據(jù)看到，2018年之前，德爾瑪?shù)淖杂衅放齐m然已為公司帶來超6億元的營收，但其凈利潤依舊為虧損狀態(tài)。2018年，德爾瑪收購了飛利浦的水健康業(yè)務(wù)，并獲得華帝股份的品牌授權(quán)；2019年下半年，德爾瑪與小米達成戰(zhàn)略合作，成為米家代工ODM。在品牌代理和ODM雙重加成下，德爾瑪?shù)臓I收實現(xiàn)了飛躍式增長，但背后犧牲的卻是公司盈利能力可持續(xù)增長性。

招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的收入貢獻占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，已不足三成；而授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績占比則從2018年的15.15%增長至2022年的52.16%、ODM業(yè)務(wù)占比也從2018年的12.14%增長至2022年的18.51%。

在此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，德爾瑪面臨兩類風(fēng)險，一是對于授權(quán)品牌，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，與華帝股份簽署的商標授權(quán)許可合同的期限為一年，每年需提交續(xù)約申請。因此，公司面臨商標授權(quán)被收回的風(fēng)險。

而對于米家ODM，由于米家產(chǎn)品定位于性價比，且主要采用利潤分成模式，其毛利率水平低于公司自有/授權(quán)品牌，報告期各期，米家ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為16.49%、10.63%和11.17%。故米家ODM營收占比的增加或該類業(yè)務(wù)毛利率進一步下降，都將拉低公司整體毛利率水平。

值得關(guān)注的是，當前不少“米鏈”上的企業(yè)都力圖通過發(fā)展自有品牌逐漸“去小米化”，例如石頭科技從最早100%依賴小米發(fā)展到2021年自有品牌營收占比達98.8%；華米科技的小米可穿戴產(chǎn)品收入占比也從最早的92.1%下降至不足60%。在此趨勢下，德爾瑪通過增加米家ODM提高營收似乎是反市場而行之。

此外，國內(nèi)小家電賽道目前可謂是相當擁堵，不僅有美的、格力、海爾等大型綜合集團參與，還有蘇泊爾、九陽、小熊電器、科沃斯、石頭科技等細分領(lǐng)域企業(yè)布局。加之作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，公司業(yè)務(wù)亦受房地產(chǎn)行業(yè)走勢影響，而疫情以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場尚未完全復(fù)蘇，小家電產(chǎn)品需求一定上受到了抑制。在這樣的外部環(huán)境下，若無法形成品牌核心競爭力，德爾瑪未來何去何從也存在較大不確定性。

德爾瑪主營業(yè)務(wù)收入按品牌分類

數(shù)據(jù)來源：公司招股書