“這是價值事務所的第1293篇原創文章”

同藥明一樣，藥石科技2023Q1的營收增長有所放緩，2023Q1實現營收3.83億，同比增長14.24%，和管理層之前給出的指引30%左右相差有點大。

但原因也很容易理解，畢竟一月份大部分人都還陽著，極少有人能正常上班，好不容易恢復了又趕上春節，一月份整體基本處于荒廢的狀態，2月才慢慢好轉，這不僅僅是藥石的問題，各行各業各公司均是如此。

(相關資料圖)

按照藥石的原話，1、2月份整體產能利用率大概在15%之間（真的不是一般的低，一般而言，產能利用率在60%以上才算及格，80%以上才算是利用較好），3月以后就開始恢復正常了，因此，公司Q1還能維持14%+的增長。

不過，同藥明一樣，藥石并沒有修改全年業績指引，依然給出2023年營收增長30%以上的目標，并且披露截至2023Q1，公司期末在手訂單有33%的增長。這充分說明相應企業并沒有覺得行業景氣度下滑，在手訂單也并沒有不景氣，確實是因為外部因素。

不過，沒有對比就沒有傷害，如果說藥石、藥明的Q1業績還算正常，相較之下，泰格、康龍就有點超預期了，剔除新冠泰格有25%-30%的增長，康龍則有30%的增長，不得不說有點厲害。

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價值事務所近期成績單簡評

藥石Q1營收放緩算是在意料之中，不過利潤下滑嚴重、低于營收一大截就讓很多人無法理解了，不止2023Q1如此，2022全年亦是如此（看CXO最好看經調整凈利潤或扣非凈利潤），這也是2022-2023Q1雖然CXO集體行情表現不佳，但藥石科技表現尤其糟糕的核心原因所在。

那么問題來了，為什么會如此呢？

其實答案可以在他的同行康龍身上找。

在之前的文章中我們有講，康龍的成熟業務是實驗室服務，這塊業務非常成熟，毛利非常穩定，甚至因為規模效應穩中有升，但其余的業務，不論是小分子CDMO、臨床CRO，還是大分子/CGT CDMO，都屬于孵化中的業務，孵化中的業務便不可避免地會出現相當一段時間的“規模不經濟”。

換句話說就是，營收越多、虧損越多。典型如臨床CRO和大分子業務，即便是做到年營收20多億規模的小分子CDMO，也還沒有達到能讓利潤穩定甚至緩慢上漲的地步，還是會因為新工廠投放產能處于爬坡期影響利潤（如果成熟了，這塊業務毛利應該也在45%左右，康龍現在才34%）。

像這樣孵化中的業務，一旦達到一個臨界點，利潤的上升速度可能又是指數級的，因此，這么多年，康龍的利潤波動非常大，從來就沒有誰預測準過。

這個現象放在藥石科技身上同樣適用。

藥石科技的成熟業務是分子砌塊，其分子砌塊業務在國內屬于絕對的第一梯隊，我們所熟悉的藥明、康龍均是藥石的客戶，藥石這塊業務的毛利率也高達60%+。

在近期的業績會交流中，藥石也再次強調了自己這塊業務的優勢，“我們擁有三個極具競爭力的藥物發現技術平臺，還有強大的藥物化學團隊，能夠滿足客戶在藥物發現過程中的各種需求，每年新設計的分子大約在1-2萬個，所涉及的化合物具備最全最廣的庫存量，尤其在熱門靶點的引領跟蹤方面做得最好，在分子設計方面，藥石科技是行業內數一數二的”。

手握小分子最源頭的分子砌塊，藥石的思路就是從頭到尾擴展完整的小分子端到端一體化平臺，就像康龍、藥明那樣。

整體而言，他的戰略是沒有問題的，從前往后的倒流邏輯也非常順暢，截至2022年，其CDMO業務的營收已經達到了分子砌塊的近4倍，限制CDMO進一步增長的瓶頸主要在于產能。

正是由于新產能建設、投放會有階段性的規模不經濟，藥石的利潤也就同康龍一樣大起大落，波動巨大，由于藥石體量遠小于康龍，其業績波動性甚至更大，尤其是產能剛投放的那一兩年，是最影響利潤的。

2022-2023年，藥石產能投放較多，因此，利潤也就非常拉垮，畢竟產能爬坡有一個過程。其浙江暉石工廠501多功能自動化GMP車間、502連續化生產GMP車間分別于2022年3月、8月投入使用，并對原有504、507車間進行了升級改造；今年Q1，美國藥石賓州West Chester的工藝研發中心建設工程正式啟用；今年年中，符合更高等級的高活公斤級實驗室（OEB-5）預期將投產，已經規劃在West Chester場地增設中間體和原料藥的GMP生產設施，預計于2024年投入使用。

在體量還不算大，產能卻密集投放的時期，期待利潤表現很好，本就是妄想，待產能爬到一定程度，利潤來個指數級增長，這倒是可以期待的。

2023藥石給的業績指引是營收30%增長，利潤并沒有說，大概率今年利潤還是跑輸營收的。

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價值事務所寫在最后

對比著康龍，我們就藥石的2022年報和2023Q1做了一次追蹤，不難發現，在真實世界中，企業的發展從來都不是線性的，可惜習慣了用數字模型去分析的資本市場，就喜歡用線性的眼光看待企業，比如今天增長20%，明年也要增長20%，今天利潤跑贏營收，明年也要利潤跑贏營收。

也許大家是邁瑞看太多了吧！

最后附上市場對藥石科技2023-2025年凈利潤一致預期：4.12億、5.57億、7.3億（看吧，30、35、30的增長，就是按線性進行一致預期的，一致預期僅供參考，95%都是不準的）。

(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？