來源：壹財信

作者：白 羽

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廣東飛南資源利用股份有限公司（下稱“飛南資源”）于2020年12月申報創業板后，IPO進程數次中止，先后披露了9份招股書，經歷3輪問詢。早在今年5月，飛南資源的創業板就已注冊生效，但一直遲遲未發行。

2020年至2022年（下稱“報告期”），飛南資源的營業收入分別為48.28億元、78.99億元、87.67億元，實現穩步快速增長；同期凈利潤則分別為5.89億元、7.13億元、2.04億元，出現波動且最近一年突然斷崖式下滑。

業績情況影響了飛南資源的每股收益，使其從峰值2.00元跌至0.59元，這顯然對股東們來說不是一個好消息。盡管公司選擇的上市標準并不與市值掛鉤，但未趕在業績最高峰時期完成上市，發行價肯定會受到影響。

業績受大環境裹挾，市場頹勢持續

飛南資源主要從事危險廢物處置業務及再生資源回收利用業務，是一家覆蓋“危險廢物收集、無害化處置、資源回收利用”的環保企業。其競爭對手中主要的上市公司包括浙富控股（申聯環保）、金圓股份、東江環保，近年來受行業的影響，報告期內多數同行的毛利率水平出現了總體下滑的情況。

報告期三年間，飛南資源綜合毛利率也從17.76%分別下降至12.73%、6.52%，且其穩定盈利的能力并不如同行。飛南資源報告期初的毛利率本就低于同行均值約4個百分點，最近一年更是低于已公布數據的同行均值超12個百分點。

報告期各期，飛南資源的含銅產品銷售收入占比達80%以上，因此其盈利能力對銅價的波動最為敏感。同時，全球局勢、宏觀經濟等外部因素與大宗商品供需的關聯，對飛南資源有著不可忽視的影響力。

2020年初，因美歐實施量化寬松政策，導致銅價從2020年4月開始上漲，至2021年仍保持上行趨勢。而到了2022年，美歐為應對量化寬松政策導致的高通脹問題，開始實行緊縮的財政及貨幣政策并開始加息，導致銅價下跌。2022年4月中旬到2022年7月中旬短時間內銅價從7.5萬元/噸快速下跌至5.5萬元/噸，相關行業隨之振蕩，導致飛南資源購銷價差縮小、甚至倒掛。

雪上加霜的是，俄烏沖突、國際局勢緊張等大環境導致大宗商品價格上漲，給主營業務較為依賴能源、輔料的飛南資源帶來的沖擊也不小。

2022年，飛南資源因碳精、天然氣、煤等能源以及輔料耗用金額增長16,119.42萬元，成本的不斷提升也進一步擠壓了利潤空間。

今年上半年，在美聯儲持續加息、國內經濟弱復蘇等多重因素影響下，大宗商品價格總體繼續呈下行趨勢。當下全球經濟的緊縮形勢和下行風險依舊持續，這并不利好新股飛南資源。

內控問題頻發，存貨跌價準備調整存疑點

深交所在現場檢查中發現，飛南資源的內控管理情況“槽點滿滿”。

飛南資源存在的問題包括且不限于：原材料混合堆放、原材料賬面記錄品位與實際不符、對同類存貨核算標準不同、收費危廢收入確認時點不準確、土地使用權攤銷核算不正確、發票內容與其他記錄不一致、過磅稱重標準不一致、領用原材料危廢時未過磅等。

現場檢查還指出，審計機構致同所存在未在盤點日現場監盤存貨、對回函異常未執行進一步審計程序、詢證函信息有誤、未對原材料品位賬實不符情況執行進一步審計程序的情況。

此外，飛南資源的業務模式導致其庫存以銅為主的各類有色金屬較多且價值較高。報告期各期末，飛南資源的存貨賬面價值分別為11.51億元、20.02億元、20.83億元，分別占各期流動資產的63.61%、71.12%、74.46%，呈上升趨勢。

飛南資源在對深交所第三輪問詢的回復文件中披露，其2022年6月30日存貨賬面余額21.27億元，當期的存貨跌價準備金額為8,564.98萬元，計提比例為4.03%，而上年末的存貨跌價準備計提僅為0.45%。2022年6月末，存貨跌價準備金額對飛南資源2022年1-6月凈利潤的影響金額為-7,669.30萬元。

招股書注冊稿顯示，2022年度，飛南資源期初和本期計提的存貨跌價準備分別為895.68萬元、391.95萬元，本期轉銷895.68萬元。其中并未體現三輪問詢回復中提到的2022年6月末計提的存貨跌價準備8,564.98萬元轉銷情況。

2022年末，飛南資源資產減值損失中的存貨跌價損失為-391.95萬元，也未體現三輪問詢回復中提到的上半年存貨跌價準備對凈利潤的影響金額-7,669.30萬元。

若2022年6月末計提的存貨跌價準備8,564.98萬元已在下半年轉回，則需要滿足“減記存貨價值的影響因素消失”的條件，而主要影響飛南資源計算存貨跌價準備的因素就是銅價。

2022年上半年，銅價從4月的7.5萬元/噸快速下跌至6月末的6.4萬元/噸，對飛南資源業績和存貨價值均造成了負面影響。據招股書及互聯網公開數據，2022年末，長江有色市場銅價約在6.62萬元/噸，略有回升但有限，減記存貨價值的影響因素或并未完全消失。

2022年度的存貨跌價準備計提由6月末的8,564.98萬元變更為年末的391.95萬元，金額差距較大，其中涉及的會計處理是否合理或需飛南資源給出詳細解釋。

700多倍溢價收購股權，募投項目利好少數股東

飛南資源此次IPO擬募集15億元資金，其中12億元投入到江西巴頓多金屬回收利用項目（下稱“江西巴頓項目”），另外3億元用于補充流動資金。控股子公司江西巴頓環保科技有限公司（下稱“江西巴頓”）是江西巴頓項目的實施主體。而該募投項目的實施主體或值得關注。

江西巴頓成立于2017年8月，由鄧貴生、鄧國峰（鄧貴生之侄）共同出資設立，其中鄧貴生持股70%，鄧國峰持股30%。

鄧貴生1994年起在江西省上饒市從事有色金屬行業相關業務，2006年至2016年擔任江西大東南實業有限公司（主營廢舊物資綜合回收、加工）董事長，較為看好危險廢物及固體廢物資源化利用的發展前景。

江西巴頓成立后，由鄧貴生負責運營，并開始申請建設江西巴頓項目，并于2018年3月至12月陸續完成備案和環評批復等前期工作。考慮到江西巴頓項目對資金、技術、項目管理等方面的要求較高，鄧貴生找到飛南資源實控人孫雁軍、戴春松（現任江西巴頓總經理，具備多年危廢處置利用企業管理經驗）擬共同建設實施江西巴頓項目。

2019年4月，飛南資源、戴春松、鄧貴生等簽署《投資協議》，各方約定共同投資江西巴頓項目。

飛南資源向江西巴頓增資90,829.21萬元，其中新增注冊資本1,472.73萬元，其余89,356.49萬元計入資本公積；戴春松向江西巴頓增資8,970.79萬元，其中新增注冊資本145.45萬元，其余8,825.33萬元計入資本公積。

此次交易入股的價格為61.67元/注冊資本，江西巴頓整體估值約112,127.16萬元，而其2018年末的凈資產僅約150萬元，溢價約747倍。

飛南資源稱，收購江西巴頓的增資入股系公司與戴春松、鄧貴生、鄧國峰商業談判的結果。入股價格的確定依據包括：江西巴頓項目與飛南資源自身業務協同、收購存在控制權溢價，以及鄧貴生對于江西巴頓項目作出了重大貢獻。

飛南資源表示，鄧貴生在危險廢物處置行業受政府嚴格監管、一般的危險廢物處置利用項目較難通過上述審批流程的背景下，主導江西巴頓項目取得江西省企業投資項目備案通知書、環境影響報告書批復，且通過網上公開出讓的方式競得項目建設用地。鄧貴生在江西巴頓項目完成的前述事項估值1億元左右。

如何快速通過環保審批程序一直是危廢處理、資源回收等企業推進項目過程中的“老大難”問題。此前，飛南資源實控人就曾出現為了促使某原國家工作人員盡快出具環評報告而向其支付了上百萬元“加班費”的行賄違法行為。

截至招股說明書簽署日，江西巴頓注冊資本1,818.18萬元已全部實繳，其中，飛南資源實繳注冊資本1,472.73萬元，持股比例81.00%；江西巴頓投資有限公司（鄧貴生實際控制的企業，下稱“巴頓投資”）實繳注冊資本200.00萬元，持股比例11.00%；戴春松實繳注冊資本145.45萬元，持股比例8.00%。

2022年末，江西巴頓的凈資產為85,403.10萬元，鄧貴生實際控制的巴頓投資持有的江西巴頓11%股權對應賬面凈資產價值為9,394.34萬元。

江西巴頓項目的環評文件顯示，飛南資源對該項目的年銷售收入預測為96.00億元。飛南資源上市后，大部分的募集資金投入到江西巴頓項目，鄧貴生作為募投項目實施主體的少數股東將獲得豐厚的回報。