2022 年3 月LPR 降息再次落空

2022 年3 月21 日,央行維持LPR 不變,市場期待的LPR 降息再次落空。這是在2022 年1 月降息以來,繼2 月降息預期落空后的連續落空。其中,2 月降息預期并不強烈,而3 月降息預期較強,原因主要包括:首先,2022 年3 月16 日金融委會議表示“貨幣政策要主動應對”,該表述與2021 年12 月央行四季度例會上提出的“主動有為”類似,之后1 月降息;其次,從2015 年經驗看,當股市持續下跌時,為穩定市場預期,存在“雙降”可能。2022 年以來,中國股市已經具備相似條件;第三,俄烏沖突以來,大宗商品價格大漲,2021 年中國央行為應對大宗商品價格上漲,出現過“降準對抗通脹”的操作,邏輯是通過降低實體經濟融資成本,來對沖實體經濟的原材料成本;第四,房地產銷量未見起色。從目前數據看,房地產銷售仍然非常疲軟,通過降低5 年LPR 促進房地產回到健康發展有必要性;第五,當前疫情對經濟的擾動為2020 年以來最嚴重的一次。3 月疫情多點出現反復,影響深圳、上海等經濟重鎮,3 月消費乃至經濟數據大概率顯著回落,為對沖疫情影響也存在降息可能。我們認為,“等待疫情消除之后再降息”也不符合政策邏輯。從2020 年應對疫情來看,在2 月疫情高峰期就已經開始降息,而不是等待疫情結束。

綜上,3 月市場有降息預期是合理的,但從結果來看,央行依然維持LPR 利率不變,市場降息預期仍然落空。

3 月降息預期落空的兩種解釋

第一,經過12 月、1 月LPR 下調之后,1 年LPR 下降幅度已經達15bp,與疫情期間下調30bp 相比,幅度并不算低,當前需要的是寬信用、寬財政、穩地產等其他政策發力,而不是加大寬貨幣力度。值得注意的是,其他政策發力,對于債市均不利,而對經濟有利。

第二,全球已經進入加息潮,僅土耳其逆勢降息,導致土耳其匯率大幅貶值。盡管人民幣匯率非常強勢,同時國內政策“以我為主”,但與全球幾乎所有國家貨幣政策方向相反,承受的壓力和副作用是難以確定的,當前中國已經處于經濟見底回升的初期,減少外部不確定性是較為合理的。因此,在全球加息潮中,我國可以“獨善其身”,但是“逆水行舟”的必要性并不大。

維持“債市存在調整風險”、“股性轉債價值或已現”觀點不變

對于債券市場而言,我們維持1 月下旬提出的“債市存在調整風險”不變。3 月股市大跌、俄烏沖突、疫情擴散、地產銷量仍差、市場預期降息充分,結果降息仍然落空,只能表明兩種情況:要么當前經濟真的不需要降息,要么政府并不把降息作為穩增長方式。無論是哪種情況,對于債券市場而言,都是不利的。近期債市預期樂觀,收益率有所回落,我們認為當前債市面臨較大的調整風險。 對于轉債市場,我們維持上周提出的“股性轉債價值或已現”,當前正股下跌更多的是贖回、負反饋、外部因素等導致的情緒和交易行為,以及對經濟實際情況的擔憂。我們認為,與2018 年10 月19 日劉鶴接受聯合采訪類似,“政策底”已經再次確認。當前與2018 年第二次探底的不同之處在于,經濟下行大概率已經結束,美股再次大跌風險可控,此輪“市場底”或已出現,看好股性轉債的投資價值。

風險提示:政策變化超預期。