無論經(jīng)濟(jì)衰退是否出現(xiàn)，股市在收益率曲線倒掛后也會(huì)有好的表現(xiàn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月29日，俄烏談判取得進(jìn)展，受利好消息推動(dòng)，美股市場全線收高。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收漲1%，標(biāo)普500指數(shù)收漲1.2%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)收漲1.8%。不過，昨天債券市場出現(xiàn)了一個(gè)令人擔(dān)憂的信號(hào)。在接近尾盤時(shí)，2年期美債收益率一度升至10年期美債收益率上方，是2019年9月以來的首次，收益率曲線短暫出現(xiàn)倒掛。本周早些時(shí)候，5年期美債收益率也從2006年以來首次升至30年期美債收益率上方。收益率曲線倒掛長期以來被視為經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的一個(gè)先兆指標(biāo)，但股市似乎對(duì)此很淡定。New York Life Investments經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼投資組合策略師勞倫·古德溫(Lauren Goodwin)稱，這是因?yàn)?雖然收益率曲線倒掛歷來是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)，但它并不能告訴我們衰退何時(shí)發(fā)生。" 不過有分析人士指出，曲線不斷趨平的趨勢仍值得注意，這種趨勢說明市場擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面落后于曲線，未來會(huì)加大收緊政策的力度，而這會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長。

1、經(jīng)濟(jì)放緩或抑制長期收益率升幅，成長股重獲動(dòng)能

自3月中旬以來，成長股回升勢頭顯著，最引人矚目的要屬截至昨日實(shí)現(xiàn)11日連漲的蘋果(AAPL)。過去四個(gè)月成長股經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，代表大盤科技股的納斯達(dá)克100指數(shù)在去年11月19日觸及16573點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后開始下跌，3月14日觸及13046點(diǎn)的歷史低點(diǎn)。在這120天左右的時(shí)間里，該指數(shù)暴跌了21%。在觸及歷史低點(diǎn)后，截止周二收盤該指數(shù)又回升了17%。從1月3日到3月14日，納斯達(dá)克100指數(shù)中權(quán)重最大的公司蘋果下跌了18%，權(quán)重排在第五的特斯拉(TSLA)從去年11月初到3月14日下跌了38%。目前這兩只股票分別回升了19%和43%。《巴倫周刊》認(rèn)為，成長股之前大幅下滑的“罪魁禍?zhǔn)住笔情L期美債收益率的飆升，在美國通脹升至40年來高點(diǎn)之際，市場一直在猜測美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取哪些行動(dòng)，相關(guān)預(yù)期推高了收益率。 現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了首次加息行動(dòng)，而且在減少每個(gè)月的債券購買量。美聯(lián)儲(chǔ)從債券市場撤資會(huì)壓低債券價(jià)格、導(dǎo)致債券收益率上升。而長期美債收益率上升會(huì)降低成長股未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。《巴倫周刊》指出，雖然收益率上升了，但市場看到美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)承諾采取行動(dòng)后，成長股開始企穩(wěn)并回升。成長股估值的下降已經(jīng)大體反映了收益率上升的預(yù)期，雖然收益率仍有可能繼續(xù)上升，但成長股已經(jīng)跌得夠多了。 Sevens Report Research創(chuàng)始人湯姆·埃塞耶(Tom Essaye)說：“今年大部分時(shí)間里，高估值高增長的股票受到重創(chuàng)，但現(xiàn)在它們正在反彈，原因是市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策明朗化的信心有所增強(qiáng)。”《巴倫周刊》稱，對(duì)于投資新手來說，這一切似乎有點(diǎn)違背常理，但經(jīng)驗(yàn)老到的投資者知道，在目前經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，成長股的復(fù)蘇是一個(gè)相當(dāng)正常的現(xiàn)象。 在美聯(lián)儲(chǔ)因通脹高企準(zhǔn)備收緊貨幣政策之前，成長股通常會(huì)跑輸價(jià)值股，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)加速增長時(shí)價(jià)值股的利潤會(huì)強(qiáng)勁增長。 當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過提高短期利率來抑制通脹時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)因此放緩，有時(shí)甚至出現(xiàn)衰退的情況。任何放緩都會(huì)促使投資者放棄價(jià)值股，轉(zhuǎn)而買入成長股。此外，經(jīng)濟(jì)增長放緩可能會(huì)限制長期債券收益率的升勢，成長股估值下降的趨勢于是停止。《巴倫周刊》列舉了兩個(gè)類似的案例。加拿大皇家銀行(RBC)的數(shù)據(jù)顯示，1990年至1993年間，大盤成長股跑輸大盤價(jià)值股，美聯(lián)儲(chǔ)在1993年開始收緊貨幣政策后，成長股在接下來的幾年里跑贏價(jià)值股。2015年至2018年間，成長股又一次跑輸價(jià)值股，在美聯(lián)儲(chǔ)2018年開始收緊貨幣政策后，直到2021年上半年成長股一直跑贏價(jià)值股。

2、不管收益率曲線倒掛是否意味著衰退，對(duì)股市不一定是壞消息

Baird私人財(cái)富管理公司分析師羅斯·梅菲爾德(Ross Mayfield)指出，在過去40年里，2年期和10年期美債收益率曲線僅在7%的時(shí)間里出現(xiàn)過倒掛，但準(zhǔn)確地預(yù)測了自1978年以來的六次經(jīng)濟(jì)衰退，只有一次預(yù)測失誤。因此從歷史來看，投資者目前確實(shí)有理由對(duì)收益率曲線倒掛的現(xiàn)象感到擔(dān)心。 但研究人員發(fā)現(xiàn)，只有收益率曲線在一段時(shí)間內(nèi)（幾周或幾個(gè)月）一直保持倒掛，才是一個(gè)可靠的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)行的研究人員在2018年指出，當(dāng)收益率曲線持續(xù)倒掛時(shí)，作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)，它是“非常準(zhǔn)確的”。 策略師指出，當(dāng)收益率曲線倒掛時(shí)，衰退肯定不會(huì)馬上到來，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)萎縮通常需要12到24個(gè)月，而且收益率曲線倒掛后衰退也不一定必然到來。他們認(rèn)為，收益率曲線主要反映的是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策和通脹的預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)因?yàn)樗ネ硕迪ⅲ部赡芡ㄟ^降息來避免衰退，就像2019年美聯(lián)儲(chǔ)的做法一樣。 TS Lombard全球宏觀策略師達(dá)里奧·珀金斯(Dario Perkins)說：“收益率曲線倒掛體現(xiàn)的是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)測，而不是對(duì)兩年后會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測”。《巴倫周刊》指出，這種觀點(diǎn)的邏輯是，長期債券收益率之所以下降，是因?yàn)橥顿Y者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來可能會(huì)為了應(yīng)對(duì)更艱難的經(jīng)濟(jì)形勢而降息，或者通過降息來避免經(jīng)濟(jì)陷入困難。 道明證券(TD Securities)策略師指出，金融市場價(jià)格反映的是美聯(lián)儲(chǔ)在2024年或2025年降息的預(yù)期。他們?cè)谘袌?bào)中寫道：“我們認(rèn)為收益率曲線倒掛不一定意味著經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退，甚至不是對(duì)衰退的預(yù)測，但曲線不斷趨平的趨勢值得注意。”策略師們認(rèn)為，收益率曲線趨平說明投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面落后于曲線，未來收緊政策的力度會(huì)較大，而這將損害經(jīng)濟(jì)增長。”策略師們還表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退到來之前降息。他們?cè)U威爾的話在研報(bào)中寫道：“如果經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的緊迫性也將有所減弱……要想‘軟著陸’，美聯(lián)儲(chǔ)必須保持‘靈活’，保持未來改變政策方向的意愿。” 《巴倫周刊》重點(diǎn)指出兩點(diǎn)：首先，無論經(jīng)濟(jì)衰退是否出現(xiàn)，股市在收益率曲線倒掛后也會(huì)有好的表現(xiàn)：歷史上收益率曲線出現(xiàn)倒掛后，標(biāo)普500指數(shù)在接下來的12個(gè)月平均回報(bào)率為11%。其次，舊金山聯(lián)儲(chǔ)行2018年的研究還發(fā)現(xiàn)，3個(gè)月期和10年期美債收益率曲線是預(yù)測能力最強(qiáng)的對(duì)比部分，這部分曲線仍非常陡峭。Baird的梅菲爾德認(rèn)為，明年美國發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性只有35%。文 |《巴倫周刊》中文版撰稿人 郭力群編輯 | 彭韌版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）