開年以來，房地產銷售持續低迷。克而瑞數據顯示，2022年1-3月，Top100房企累積銷售面積10654萬平米，同比下跌49%；累積銷售金額1.63萬億元，同比下跌47%。受疫情擾動影響，預計4月份數據依舊不樂觀。基本面雖不客觀，在穩增長政策預期下，A股房地產板塊卻走出了一波“困境反轉”行情。

開年以來，申萬房地產開發行業指數累積上漲（截止4月6日）14%，領先wind全A指數近28個百分點。尤其是3月15日“政策底”以來，房地產板塊已累計反彈超過30個百分點。問題來了，房地產板塊強勢崛起，這個時候還能上車嗎？

短期邏輯：

博弈地產政策放松，仍處于較好的買入期

當前，房地產板塊正在博弈政策邊際放松，屬于“困境反轉”行情。通常來說，一輪“困境反轉”行情大致可分為三個階段：

第一階段：政策拐點至基本面拐點階段，對應最優布局期。政策拐點的出現能夠扭轉市場預期，聰明資金提前入場，股價止跌回升，所以，政策拐點通常對應著行情拐點。從入局節奏上看，從政策表態到基本面見底需要時間，期間仍有不確定性，故市場資金不會一次性入場，而是邊走邊看，謹慎情緒主導下，行情反彈雖整體趨勢向上，但波動性較大。

第二階段：基本面見底回升至回歸常態，屬于博弈布局期。基本面見底，往往對應著市場最大共識的形成，容易帶來指數層面的大行情。這個階段，后發后覺資金跑步入場，早期抄底資金則逐步撤出，整體行情依舊向上，但在籌碼交換過程中成交量明顯放大，博弈屬性增強，已屬于較差的布局階段。

第三階段：基本面回歸常態，“困境反轉”行情接近尾聲。隨著基本面觸底回升，前期刺激政策會陸續退出，對股價形成壓制，政策博弈行情接近尾聲。這個階段，除非有中長期邏輯支撐或基本面數據持續超預期，否則行情指數會觸頂回落，進入下行周期。

參照這個框架來看，當前的房地產板塊基本面依舊低迷，仍處于政策拐點至基本面拐點之間，具有較好的配置價值。

從房屋銷售面積看，2021年同比增長1.9%，今年前兩個月同比下降9.56%；從房屋新開工面積看，2021年同比下降11.38%，今年前兩個月下降12.15%。考慮到疫情反復等因素擾動，3月份及4月份數據大概率也不樂觀。只要地產數據不見底，放松政策就會陸續出臺，房地產板塊的“困境反轉”博弈邏輯就仍然成立。

就當前已出臺政策來看，主要是“中央層面松口、地方政府嘗試性放松”，仍處于從緊縮回歸常態的初期階段，政策力度尚顯不足，市場信心并未有效恢復。事實上，地產政策放松仍有空間。如據中金公司統計，當前我國有限購、限貸、限售政策設置的城市超過70個，其銷售金額占全國比重超六成，但真正存在房價短期過快上漲壓力的城市僅為20個左右。因此，既便嚴格遵循“房住不炒”基調要求，政策放松仍有較大空間，只要政策到位，便能有效釋放改善性住房需求。

綜上可知，從困境反轉類行情的一般走勢來看，當前A股房地產板塊雖已觸底回升，但行情演繹并不充分，仍處于較好布局買入期。

中長期邏輯：

產能出清與模式轉型

資本市場投資，大邏輯壓制小邏輯、中長期邏輯壓制短期邏輯。若中長期邏輯向好，短期邏輯通常能夠超預期演繹；反之，若中長期邏輯邊際惡化，短期邏輯再好也難以得到充分表達。

就房地產板塊來說，在人口老齡化、城鎮化放緩等因素制約下，商品房銷售面積已基本觸頂，未來大概率會逐年小幅萎縮。與此同時，在房住不炒的大環境下，未來房價漲幅大概率約等于通脹水平，量縮價穩，行業規模達峰，已不具有想象力。著眼于中長期，市場主要交易供給側出清背景下龍頭份額提升邏輯和商業模式轉型邏輯。

1、低效產能出清的供給側改善邏輯

過去二十年，房地產供給側持續擴張，截至2020年末，我國房地產開發企業已達10.3萬家，處于歷史峰值。2021年起，在一系列監管政策約束下，低效產能加速出清，行業競爭格局逐步優化，放眼中長期，龍頭企業有望通過份額擴張實現逆勢增長，不斷增厚自身的投資價值。

這種供給側改善的邏輯在A股很多行業都經歷過。尤其是2010年以后，一些行業陸續進入成熟期，行業競爭加劇，低效產能不斷出清，走出來的龍頭強者恒強，給長期投資者創造了非常亮眼的回報。

空調和白酒是兩個典型案例。在空調賽道，格力、美的、海爾三強“剩者為王”，市場份額不斷提升，市值規模也穩步增長，成為價值股的典范；在白酒賽道，近五年來白酒消費總量不斷萎縮，但以茅五廬汾等為代表的高端、次高端白酒逆勢擴張，在消費升級的邏輯下成為A股最好的賽道之一。

就當前房地產行業來看，以銷售金額為權重，2021年權益銷售金額Top50房企中，約四分之一實質性違約，四分之一債券利率畸高，存在較高的違約風險。在這個角度，問題房企的市場份額接近一半，給優質房企留下了廣闊的份額提升空間。從地產公司到期債務來看，今年4月、6月、7月、8月均處于償債高峰，會持續引發市場對問題房企的擔憂，反過來強化優質龍頭的份額提升邏輯。

2、模式轉型邏輯：從賣出到持有

眾所周知，同樣是一塊錢利潤，在房地產行業可能只有5倍估值，在消費品行業則能給到20倍估值，其差異主要源于商業模式。

房地產開發業務屬于高杠桿模式，政策屬性強，具有明顯的周期性，且項目制下，企業必須通過持續開發新項目保持增長，本質上是一種辛苦活，競爭激烈，容錯率差；而消費品行業具有品牌效應和提價邏輯，行業波動性低，競爭格局好，龍頭份額容易提升，強者恒強。

鑒于房地產開發模式的種種問題，近年來房地產公司從未放棄過轉型探索。現階段看，個別龍頭企業在物業管理、自持型商業地產、文旅地產、長租公寓等領域均已取得顯著進展，不同于房地產開發的“賣出”模式，這類新業務都是“持有”模式，能夠持續貢獻較穩定的現金流，市場估值更高。只不過和房地產開發相比，新興業務的營收占比較小，長期得不到市場的充分關注。

但市場正在發生變化。結合當前市場來看，在供給側出清的邏輯支撐下，市場開始交易龍頭公司的份額提升邏輯，行業空間見頂的估值壓制效應減弱。在此背景下，新興業務的邊際影響逐步提升，一些在“持有模式”上進展較快的公司正愈發受到市場關注，開始具備結構性投資機會。

從地產開發到地產產業鏈

近期，在2021年度業績發布會上，萬科董事長郁亮呼吁市場用新的估值模型評估萬科的市值。在郁亮看來，萬科已轉型為不動產綜合體，類比美國和日本市場情況，不動產綜合體的估值大概是純粹房地產開發企業的2-3倍。

短期來看，市場只是當成新聞噱頭來看，并未對板塊行情產生實質影響。但中長期去看，隨著基本面結構的持續演化，萬科的期待未必不會成為事實。

此外，值得關注的不僅僅是房地產開發企業，建筑建材家具裝修等地產產業鏈也適用于類似的邏輯。從歷史上看，一輪地產復蘇周期中，房地產開發鏈條率先啟動，帶動有色、鋼鐵、煤炭、建筑、建材等板塊先行受益，隨著項目步入竣工高峰，裝修、家具、家電等板塊將明顯受益。

從當前市場來看，建筑建材、裝修家具等板塊均已走出不同程度的反彈行情，但整體漲幅較小，仍處于較好的布局階段。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言，封面圖來自Pexels。