|政策與市場變革之下，“醫(yī)藥一哥”將面臨著怎樣的艱難抉擇？

文 | 商小樹

從一個默默無聞的蘇北小藥廠，一度成長為江蘇上市企業(yè)市值最高、A股上市醫(yī)藥行業(yè)市值最高的龍頭企業(yè)，

蓬勃生長之際，恒瑞醫(yī)藥卻突然折戟在醫(yī)藥行業(yè)的百年未有之大變局中：

近一年以來，恒瑞醫(yī)藥的股價始終跌跌不休，截至4月15日，已經(jīng)從高點的97.23元/股一路震蕩走跌至34.09元/股，其間跌幅高達65%。

與此同時，被深度套牢的投資者數(shù)量卻是越來越多。截至2020年底，恒瑞醫(yī)藥股東戶數(shù)為28.18萬戶，而截至2022年4月15日，這一數(shù)據(jù)攀升至71.92萬戶。

恒瑞醫(yī)藥，到底還要跌到什么時候？

1

最近一個月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的利好消息有點多。

4月14日晚間，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，近日，公司收到美國食品藥品監(jiān)督管理局（簡稱“FDA”）通知，公司申報的釓特酸葡胺注射液簡略新藥申請已獲得批準，標志著公司具備了在美國市場銷售該藥品的資格，將對公司拓展市場帶來積極影響。

（數(shù)據(jù)來源于上市公司公告）

而在不久之前內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)多次發(fā)布有關公司產(chǎn)品獲批臨床試驗或注冊的利好消息，但資本市場似乎并不買賬。

（圖為公司公告）

消息顯示，恒瑞國內(nèi)上市的創(chuàng)新藥已達10款，50余個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，240多項臨床試驗在國內(nèi)外開展，其中，有25個創(chuàng)新藥項目獲準開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究，其中8項為國際多中心Ⅲ期項目，并有多項研究處于準備階段。

然而，研發(fā)創(chuàng)新漸入佳境的背后，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用卻一路高漲，“代價”頗為昂貴。

資料顯示，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入連年保持高速增長，2020年達到近50億元，2021年前三季度已超過40億元，研發(fā)投入占營收的比重逾20%，創(chuàng)公司歷史新高。①

這一占比，已經(jīng)與世界TOP10藥企中的默沙東、羅氏和阿斯利康等公司的水平處于同等水平。

只是，作為最有希望對標這些國際醫(yī)藥巨頭的藥企，恒瑞醫(yī)藥黯淡無光的業(yè)績，卻成為了制約自身更進一步的命門。

2021年三季報顯示，恒瑞醫(yī)藥前三季度的營業(yè)收入201.99億元，同比增長4.05%；凈利潤42.07億元，同比下降1.21%。

其中，第三季度降幅顯著，營業(yè)收入69.01億元，同比下降14.84%；凈利潤15.40億元，同比下降3.57%。②

而在近期，已經(jīng)有多家投資機構對恒瑞醫(yī)藥的2021年業(yè)績作出預測，普遍認為恒瑞醫(yī)藥2021年凈利潤將出現(xiàn)不同程度的下滑，預計凈利潤將在60億元至66億元之間。

相較之下，那些同樣注重研發(fā)國際醫(yī)藥巨頭，業(yè)績表現(xiàn)則要敞亮許多。默沙東全年營收同比增長17%，禮來2021年營收增長15%，羅氏2021年營收增長9.3%。

在2021年美國經(jīng)理人雜志PharmExec公布的2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞醫(yī)藥排名第38名，連續(xù)3年上榜。然而，當紙面上的實力無法轉(zhuǎn)化為驅(qū)動公司業(yè)績增長的引擎時，恒瑞醫(yī)藥的全球化之路更加令人迷茫了。

創(chuàng)新藥，還是仿制藥？

在諸多實力藥企的賽道之爭中，這似乎是一個無法回避，卻又難以取舍的問題。

創(chuàng)新藥的研發(fā)投入巨大，技術和資本門檻都非常之高，據(jù)說，在這個領域有一個著名的雙十原則，就是研發(fā)一款新藥，平均要花費10億美金和10年時間。

這個燒錢的游戲一旦“通關”成功，研發(fā)主體可以坐收專利保護帶來的壟斷性利潤，對于企業(yè)來說，就形成了無可擊破的競爭壁壘。

這就注定了這個市場再龐大，終究也只是屬于少數(shù)人的狂歡，這當中，有著最齊全研發(fā)管線的恒瑞醫(yī)藥，似乎是最值得期待的一顆希望之星。

經(jīng)過十多年“由仿到創(chuàng)”的精密布局，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥逐漸進入收獲期。2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥有多款產(chǎn)品獲批上市。

而在2021年上半年，恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務實現(xiàn)銷售收入52.07億元，同比增長43.8%，占整體銷售收入的比重高達39.15%，相較于2020年的提升了5個百分點。③

但這似乎并不足以成為公司業(yè)績的壓艙石——畢竟，隨著中外藥企競相發(fā)力，創(chuàng)新藥賽道競爭日趨激烈，往年堪稱香餑餑的市場，如今也到了披沙揀金的時候。

根據(jù)藥融云的統(tǒng)計，在2016年到2021年期間，我國便已有66款國產(chǎn)上市1類新藥，并且上市藥品數(shù)量呈逐年增多的趨勢。

僅僅在2021年，我國國產(chǎn)上市新藥的總數(shù)就達到了25款，其中化學藥占18款、生物藥占7款，創(chuàng)新藥市場來到了一個重要的商業(yè)化拐點。

其中恒瑞醫(yī)藥，恒瑞醫(yī)藥依舊還是最大的受益者，有達爾西利、脯氨酸恒格列凈、海曲泊帕乙醇胺三大產(chǎn)品入圍。

然而，在眾多藥企的“跟風”和“抱團”思維之下，稀缺性很強的創(chuàng)新藥，如今也面臨著激烈的同質(zhì)化競爭。

以早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制劑達爾西利片為例，在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、諾華的利柏西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利，前兩者均已獲批在國內(nèi)上市。④

考慮到乳腺癌是世界范圍第二大常見腫瘤，是女性最常見的惡性腫瘤之一，且發(fā)病率依舊在不斷上升，抗腫瘤靶向CDK4/6自然會成為兵家必爭之地。數(shù)字統(tǒng)計顯示，2020年，全球CDK4/6抑制劑市場規(guī)模達69.92億美元，2015年2月在美國最先獲批上市的哌柏西利，2020年全年銷售額高達53.92億美元。⑤

在國內(nèi)，已經(jīng)有復星醫(yī)藥、正大天晴、翰森制藥、甘李藥業(yè)等20余家企業(yè)，都在籌劃圍繞CDK4/6抑制劑領域進行布局。對于并未能搶得先機的恒瑞醫(yī)藥來說，內(nèi)外部競爭壓力可見一斑。

更何況，高單價的創(chuàng)新藥產(chǎn)品一旦獲批進入市場，也將迅速迎來醫(yī)保談判和集采政策的“拷問”。以恒瑞醫(yī)藥2019年下半年開始銷售的創(chuàng)新藥重磅產(chǎn)品卡瑞利珠單抗為例，自開始執(zhí)行醫(yī)保談判價格后，單支19800元降價到3000元，降幅達85%。

在不遠的未來，隨著競爭加劇、以及相關產(chǎn)品進醫(yī)保策略，每盒售價動輒超萬元的達爾西利片，是否又會產(chǎn)生大幅降價的趨勢？

答案似乎是肯定的。

事實上，過去兩年在全球創(chuàng)新藥行業(yè)受詬病最多的，就是資本過度集中于某一領域，存在大量的熱門靶點重復研發(fā)，“僧多粥少”的問題。

這時候，人們評價一家創(chuàng)新藥企的焦點，往往在于其是否擁有“行業(yè)首創(chuàng)”的能力，是否擁有較強的渠道覆蓋能力，是否真正做到了差異化發(fā)展，產(chǎn)品是否擁有穩(wěn)定的定價能力和盈利能力，是否能夠產(chǎn)出真正無可替代的“爆款”。

畢竟，隨著創(chuàng)新藥市場邁向發(fā)展成熟期，市場會越來越趨于理性，故事講的再好，藥企終究還是需要回歸現(xiàn)實，拿銷售金額和利潤說話。

而類似百濟神州這樣，研發(fā)投入巨大卻難以找到盈利平衡點，靠著資本市場輸血的創(chuàng)新藥企業(yè)，早已經(jīng)被投資者拋棄。

而如今，面臨相似困境的恒瑞醫(yī)藥，是否又找到了屬于自己的解決方案？

3

說完創(chuàng)新藥，再來談談恒瑞醫(yī)藥的“老本”——仿制藥。

很可惜，在發(fā)展相對完備的仿制藥業(yè)務上，受到集采和醫(yī)保談判的沖擊，恒瑞醫(yī)藥也未能獨善其身。

截至2021年6月末，恒瑞醫(yī)藥進入集采的仿制藥共有18個品種，中選價平均降幅72.6%，直接導致2021年上半年營收下滑57%。⑥

而在2021年6月開始的第五輪國采中，恒瑞醫(yī)藥再度遭遇滑鐵盧——恒瑞醫(yī)藥碘克沙醇注射液意外失標。

作為恒瑞醫(yī)藥“三駕馬車”之一的造影劑，2020年銷售額近36.3億元，占比13.09%，貢獻了高達10.78%的利潤比例。

很顯然，這次失標對恒瑞醫(yī)藥造成的業(yè)績沖擊不言而喻。

在回歸后的投資者交流會上，恒瑞董事長孫飄揚曾表示，“恒瑞遇到的問題是幾乎所有中國仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企業(yè)都會遇到的問題，即遇到仿制藥斷崖式下降，創(chuàng)新藥逐步增長的情況。”

沒錯，集采的影響，對于藥企來是不可避免的，想要在集采中活下去，就要求藥企的市場，品牌和營銷戰(zhàn)略要盡快調(diào)整，適合時代，同時，還要提前預判行業(yè)趨勢，打出“提前量”—要么，審時度勢，不斷迭代公司的仿制藥產(chǎn)品線，要么，提前開打渠道“保全”之戰(zhàn)，以彌補利潤和規(guī)模的下降。

而對于產(chǎn)線和渠道已經(jīng)規(guī)模化成型，研發(fā)壓力還很重大的恒瑞醫(yī)藥來說，這樣的無死角，全面化轉(zhuǎn)型，又談何容易？

4

一段時間以來，恒瑞醫(yī)藥頻繁的人事變動，讓局外人心驚膽戰(zhàn)。

2021年7月份，前董事長、總經(jīng)理周云曙因身體原因辭去董事長等職，而早已解甲歸田的孫飄揚不得不再次站到臺前，代理董事長一職。

2021年11月，周宋辭去恒瑞醫(yī)藥財務總監(jiān)職務，辭職后，卻仍留在在公司內(nèi)部工作。

2022年2月25日，張月紅辭去副總經(jīng)理職務，不再擔任公司任何職務。

2022年4月12日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司董事會近日收到公司副總經(jīng)理鄒建軍的辭職報告，因個人原因辭去上述職務后，鄒建軍將不再擔任公司任何職務。

老帥披掛上陣，也未能幫助恒瑞醫(yī)藥力挽狂瀾，劇烈的人事變動，疊加同質(zhì)化競爭，醫(yī)保控費等因素，讓投資者對恒瑞醫(yī)藥的信心跌入了冰點。

在創(chuàng)新藥市場格局加速變化的大背景下，“醫(yī)藥一哥”的守位之困，似乎愈加難以消解。

危機之下的“醫(yī)藥一哥”，似乎再也難以成為資本的避風港。

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至2020年末，持有恒瑞醫(yī)藥的機構數(shù)量為1533家，而在2021年末，這一數(shù)字只剩516家。⑦

一年之間，千余機構與恒瑞醫(yī)藥分道揚鑣，剩下孤獨的散戶與恒瑞醫(yī)藥相依為伴，不是偶然，這當中甚至包括了著名的投資界“風向標”高瓴資本。

在2021年三季度報里，高瓴的HCM中國基金仍持有4046.19萬股，占恒瑞總股份的0.63%，位列十大股東，排名第10。

然而，在3月18日恒瑞公布的最新股權結構中，高瓴資本已經(jīng)將第十大股東的位置拱手相讓，取而代之的是持倉3294.4萬股的易方達。⑧

從“珍惜50塊的恒瑞”到“珍惜40塊的恒瑞”，抄底與價值投資的口號喊了一波又一波，然而，在驀然回首之際，人們才發(fā)現(xiàn)，在強烈的不確定性面前，就連最善于堅守的張磊，都早已遠走高飛。

不光如此，常年替公司打天下的老將們，似乎也是心猿意馬，且戰(zhàn)且退；根據(jù)公告，自2021年11月起，包括恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理鄒建軍、孫緒根、張連山在內(nèi)12名高管接連減持，隨后，就傳來了密集的離任和人事更替消息。

在國內(nèi)創(chuàng)新藥市場蓬勃發(fā)展，藥企爭相“秀肌肉”的關鍵時期，人才正在成為各家企業(yè)的重要缺口之一。為了加速向前，重金聘用人才，留住人才，已經(jīng)成為各大藥企的當務之急。

事實上，和傳統(tǒng)仿制藥企最需要高效的營銷團隊而不同，創(chuàng)新藥企最需要的是研發(fā)人才，是擁有豐富經(jīng)驗的戰(zhàn)略管理人才，同時，更需要有穩(wěn)定的團隊和資本市場的長期支持，不只在此時此刻，公司首席醫(yī)學官、全球研發(fā)總裁相繼離任，且資本不斷撤退的消息，對于“換血”尚未迎來成效的恒瑞醫(yī)藥來說究竟意味著什么。

以帶量采購、醫(yī)保談判等政策為支點，醫(yī)保改革正撬動整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈完成洗牌的過程，每家企業(yè)的人才機制，管理機制，營銷機制都在劇烈震蕩中迎來調(diào)整。而一個缺少了天時、地利、人和，同時又出現(xiàn)首次業(yè)績負增長的恒瑞醫(yī)藥，又將如何在一輪愈演愈烈的轉(zhuǎn)型風暴中為自己正名？

注：

①2022.1.4，中國經(jīng)濟網(wǎng)，《新年開新局 恒瑞醫(yī)藥新增2款創(chuàng)新藥上市》

②2021.10.19，澎湃新聞，《恒瑞醫(yī)藥第三季度營收跌逾14%，凈利連續(xù)兩季度同比下降》

③2021.8.20，九派新聞，《恒瑞醫(yī)藥半年報：創(chuàng)新藥占整體營收約四成》

④⑤2022.1.7，新京報，《CDK4/6抑制劑阿貝西利新適應癥獲批，國內(nèi)20家藥企布局》

⑥2022.3.16，觀察者網(wǎng)，《回購背后市值蒸發(fā)近3800億，恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型陣痛仍存》

⑦⑧2022.3.31，證券之星，《創(chuàng)新藥賽道競爭激烈，資本逃離恒瑞？》