恒瑞醫藥最近發生了兩件大事。

一件是公司于今年3月17日發布公告稱擬使用資金總額為不低于6億元，不超過人民幣12億元，不超過人民幣60.22元/股的回購價格回購公司股份用于員工持股計劃。此事一出，讓我想起來美的和格力曾經超百億元的回購計劃，或許是因為錢少，恒瑞醫藥這次回購并沒有起到“救市”的作用。

另一件就是最近高管接連辭職的事，此事一出不僅鬧得沸沸揚揚，而且比較“狗血”的是，恒瑞醫藥的副總經理鄒建軍被君實生物挖走了，大家對恒瑞的信心又少了一格，近日，恒瑞醫藥股價已下降至近五年低點。

不得不說，在這個關鍵時點，無論是對于恒瑞醫藥70多萬股東來說，還是其他潛在投資者來說，我們都想知道，我們是否還能相信這個昔日的醫藥大白馬？

一、恒瑞醫藥的估值與股價討論

大家都說不能簡單地看相對估值，包括市盈率、市凈率等，因為不僅是股價，業績也不好預測。

因為有著較高的業績預期，即使100多倍的市盈率大家似乎也能接受，或者說現在看著30多倍的市盈率不高，可能年底業績一出來就不是那么回事了。

事實證明，想要規避因市盈率波動造成的股價下跌風險，要么絕不在企業估值高的時候買入這家企業，要么就真正的投資這家企業更長的時間（在值得投資的情況下）。

恒瑞醫藥自2000年上市，而如果我們在十年前，大約2012年初投資了恒瑞醫藥，即使近一年多的時間它下跌了不少，它的十年累計漲幅也有648.23%，十年年化投資回報率達到了20.55%，這個投資回報率讓我想到了巴菲特。

但站在2021年年初恒瑞醫藥山頂上的人沒辦法這么考慮，因為他們不僅是在恒瑞醫藥股價最高點時買進的，更重要的是在沒有業績大幅增長的預期之下，恒瑞醫藥的市盈率被炒到了100多倍，100多倍的市盈率意味著投資者收回本金的年數是100多年，這可比10年的投資期限整整多了9倍。

市盈率=市值÷凈利潤，100倍的市盈率表示公司每1元的凈利潤，投資者愿意支付的價格是100元，同時也意味著公司的凈利潤需要積累100年才能到達今天的股價水平，投資者收回本金的年數是100年。

隨著卡瑞利珠單抗2020年年底納入醫保，降價幅度超過80%，直接打擊了市場對恒瑞的預期，以及在第三批集采中（2020年11月），涉及六個藥品，銷售收入環比下滑57%，后續集采預期也給了恒瑞醫藥較大的業績壓力。

不得不說，估值對企業股價的短期影響不容小覷，但“越是優秀的企業，越能抹平估值”。《沃倫·巴菲特的投資組合》一書的作者做過一個研究：持股3年，股價與業績的相關性為0.131~0.360；持股5年，相關性為0.374~0.599；持股10年，相關性為0.563~0.695；當持股18年時，相關性為0.688。

一個具有企業思維的長期投資者，主要賺的是企業業績增長的錢，而不是估值變化的錢。

二、恒瑞醫藥后市梳理

對于恒瑞醫藥業績增長來說，現在無疑仍然面臨著兩個因素：

一個就是2021年新加入醫保以及參與集采因藥品降價產生的收入下降預期需要消化，再一個就是未來創新藥的預期，以及未來納入醫保和集采的風險。

每年醫保談判都在11月份，12月份公布結果，以及近幾年藥品、器械的集采范圍也在不斷擴大，一年全國性的集采達到了2~3批。2020年、2021年醫保談判降價幅度分別為50.64%、61.71%，其實和集采降價差不了太多，過去6批國家組織藥品集中帶量采購，中選藥品平均降價53%。

由于藥品性質的差異，加入醫保談判的大多數獨家產品或創新藥，醫保談判降價對企業的影響可能要小于集采；

同時又因為醫保談判涉及的藥品銷售規模要大于集采中選產品的銷售規模，所以實際考量起來，都對企業產生了不小的影響，但我們想說的是醫保談判和集采可能也沒那么可怕，因為它們對企業影響的可持續性也沒有那么強。

2021年，恒瑞醫藥納入國家醫保目錄9個藥品，年度合計銷售額超40億元，于2022年3月份開始執行醫保價，各個藥品降價幅度未知。

按理說如果銷售額根據價格腰斬程度來算，這些藥品的銷售額能減少一半，但以代表產品卡瑞利珠單抗2020年加入醫保、2021年業績表現情況來看，2020年卡瑞利珠單抗四款適應癥均被納入了醫保，2021年上半年公司稱其降價幅度85%，銷售收入環比負增長，但其實企業整體扣非凈利潤并不是負增長，雖然僅增長了3.31%。

已獲批國產PD-1情況圖：

同時，恒瑞2021年年報雖然還沒出，但從其他企業披露的2021年PD-1銷售額數據來看，我們認為創新藥市場并沒有我們想象中的那么悲觀，在新適應癥不斷獲批之下，信達生物和百濟神州的PD-1銷售額實際是增長的。

因此，對于恒瑞醫藥來說，我們認為雖然企業會面臨短期的業績壓力，但2021年有沒加入醫保的兩大適應癥以及2021年12月份又新獲批了兩款適應癥，未來業績有望重新走上正軌。

（數據來源于同花順iFinD）

醫保局作為一個擁有強大議價能力的下游，雖然對醫藥企業產生一定的威脅，但長期來看，加入醫保有望幫助創新藥快速放量，而且短期來看，上市時間和加入醫保時間越短，對企業的影響也會越平滑。

當然，也不能盲目樂觀，畢竟目前的數據還未出來，2021年12月恒瑞醫藥新加入醫保的有6個，其中有一款藥貝伐珠單抗注射液是2021年6月份上市，當年就加入醫保的，其他五個藥品對企業的影響肯定會反映在執行醫保價的第一個年份。

據了解，這6款藥品除了三個藥品有國產企業之外（最多為四家，包括恒瑞），其他三款藥品恒瑞均是國產獨家。

除此之外就是集采的預期，據悉，2021年6月份執行的第五批集采是集采規模最大的一輪集采，恒瑞醫藥涉及6個品種，合計年銷售額超過25億元，因為不能保證量（競爭廠商太多），藥品集采對恒瑞醫藥的影響可能要更嚴重一點。

但同樣，第五批集采對恒瑞醫藥的影響我們認為也只是暫時的，畢竟利潤的縮水只會發生在第一年。

最后是關于恒瑞醫藥未來發展的看法，首先是創新藥等新藥。

我認為長期來看，我不僅對恒瑞有信心，對整個醫藥行業也比較有信心，雖然愿世界再無災難，但是理想終歸還是理想。

截至2021年年末，君實生物處于臨床II期和三期的藥品一共有6款，而截至2021年上半年，恒瑞醫藥處于臨床II期到III期的藥品一共有17款，其中二者均不包括已上市的藥品管線，對恒瑞醫藥不考慮海外創新藥管線，相比于君實生物，恒瑞醫藥可能成長性會弱一點，但實力并不遜于君實生物。

當然，在君實生物與企業合作研發治療新冠病毒的單抗藥物及疫苗這一點上，恒瑞醫藥也有自愧不如的地方。

其次還有未來的集采預期，據悉2022年化藥集采還要再開展一輪，而且醫藥行業沒有集采的還有不少，恒瑞醫藥肯定還會陸續受到影響，但是集采影響可能會越來越少。

三、總結一下

總的來看，通過對恒瑞醫藥的梳理，我們雖然對恒瑞醫藥今年的發展預期仍然不太樂觀，但整體來看我們認為企業業績下滑是有限的，殺估值的陣痛期也有望在短期內結束，我們仍然認可恒瑞的長期投資價值，企業整體發展長期向好。

另外，對于恒瑞的管理層動作或狀況，行外人表示看不透！恒瑞新上任了兩名高管，分別為張曉靜和王泉人，一定會比鄒建軍差嗎？希望無論是恒瑞醫藥，還是其他上市公司的管理層都對自己的公司、對股東負責吧。