最近關注到了安圖生物這家企業，上周在《醫療器械最大細分賽道，市值最高僅300億元，被低估了嗎？》文章中提到，它屬于體外診斷行業。

從估值來看，最近它的走勢像是超跌反彈，雖然醫療耗材企業和醫療設備企業面臨了一些政策預期變化，但安圖生物卻沒有相關消息的刺激，我不禁在想，安圖生物還有機會嗎？

（數據截至到昨天，沒想到今天它漲停了。）

(資料圖片)

但如果業績配合，企業市盈率（ttm）有望回到35倍~50倍區間，股價上下限預計對應65.4元~93元，現價57元左右（昨天統計），上漲空間至少還有14.7%，最高達到63.2%！今天來看的話，預計最高還有53.2%？

今天飛鯨投研就來深度解讀一下安圖生物。

一、業績增長問題不大，盈利水平為何下降？

與安圖生物高增長業績相對應的是企業的盈利水平在下降。

安圖生物自2016年上市，毛利率從2016年的71.98%下降至2021年的59.49%，下降了12個多百分點；凈利率水平隨之下滑，截至2021年凈利率為26.02%，下降了近10個百分點。

并且到今年上半年，安圖生物的毛利率仍然有下降趨勢，為58.80%，2021年上半年為59.89%。

安圖生物毛利率為何下滑以及是否還會持續下滑成為市場比較關注的一點。

首先，通過查看企業產品結構，毛利率更低的儀器類業務收入持續增長，占總營收比提升是導致毛利率下滑的一個重要原因。

2016年，安圖生物的儀器類產品收入約為3000多萬，占總收入比不到5%，2021年儀器類收入占總收入比達到14.77%，實現營業收入5.45億元，但毛利率僅有35.41%。

不得不說，從儀器市場來看，作為初來乍到的新手，安圖生物一定會存在競爭力不足的問題，否則毛利率怎么會那么低（可以參考醫療設備毛利率水平的高低）。

安圖生物曾在招股書中解釋過這一點：受行業發展時間較短以及技術水平的限制，國內較為高端的體外診斷儀器市場基本被國外廠商所壟斷。從事體外診斷產業的國內企業主要為試劑廠商，體外診斷儀器的生產廠商相對較少。

所以綜合來看，雖然儀器類業務拉低了企業的毛利率，但其發展是向好的，并且有想象空間，那么這對于安圖生物來說，未來是利大于弊的。

除此之外，不可忽視的一點是試劑類業務毛利率也是下滑的。

通過對企業及其所在行業的了解可知，安圖生物同樣在拓展診斷試劑的產品線，即除了免疫診斷領域，還有微生物檢測、生化檢測以及分子診斷等，它們的毛利率要普遍小于免疫診斷試劑。

對此，我們仍然可以將拓展的產品線毛利率低歸結為安圖生物競爭力不足。和儀器類業務類似，只不過試劑類產品的對手方可能不是國外企業，而是國產企業。

關于安圖生物對于試劑類業務的拓展，我認為同樣是積極的，因為本身診斷試劑市場就比較大，其中免疫診斷試劑的市場份額大約30%左右，其他類型產品還有70%的市場，因此業務拓展存在空間；

且像生化檢測、血液學分析、體液分析等傳統領域，國內廠商水平已實現國產替代，安圖生物追趕其他國產廠商可能相對容易。

當然還需要指出的是，安圖生物目前對“非傳統檢測領域”，比如說分子診斷、基因檢測等領域布局不多。

二、安圖生物核心競爭力解讀

不得不說，經過我們前面的分析，我認為安圖生物近年來業績增長良好、盈利水平卻持續下滑，是企業發展階段的問題，但核心問題是競爭力不足。所以未來安圖生物將如何發展根本或將取決于企業核心競爭力能不能提高。

1、研發實力是最主要的競爭力

不可否認的是在任何行業，如果產品不行，再多的需求或者再好的銷售也不能維持銷售量的持續增長，而決定產品力的就是企業的研發實力，尤其是對研發需求相對更大的醫藥企業來說。

從財務指標看，研發實力的評判標準主要有研發投入規模、研發人員數量以及研發人員實力等。

對比同行業企業，安圖生物有較強的研發實力；

從專利數據來看，截至2021年末，安圖生物公司已獲專利833項（包含國際專利40項），邁克生物、新產業已獲得的專利數量分別為433項、246項，達安基因未披露具體數量。

2、對上下游的掌控力是不可忽視的競爭力

在安圖生物的營業成本中，直接材料一般占據了較大的份額，招股書顯示，試劑類產品直接材料占生產成本的比重在50%以上，儀器類產品直接材料占生產成本的比重在85%以上。

其中體外診斷試劑上游主要是一些生物活性材料（抗體、抗原等）、化學類材料（無機鹽、化合物等）及輔助材料等；儀器類材料包括光電倍增管、電機、泵、集成電路等。

一般來說，安圖生物自產能力越強，外購原材料依賴越小，企業在產業鏈的地位越強。

整體看下來，儀器類產品向上游突破難度較大，屬于跨行業拓展，企業只能依賴儀器制造技術上的突破；

安圖生物向上游拓展最大的空間是在試劑類業務，對此，安圖生物的年報中提到：企業注重核心原材料的研發，免疫診斷試劑產品的抗原抗體自給率高；2021年公司初步建立測序合成技術平臺，強化了核心材料研發的閉環體系等。

由此我們可以認為安圖生物對上游是有一定掌控力/議價力的，且這部分優勢有望持續擴大。

除此之外，安圖生物對下游的掌控力/議價力除了體現為企業的產品力更強，還有一個關鍵環節是渠道和銷售。如果渠道和銷售做好了，產品銷售也會更順利。

從財務指標來看，體現企業對下游議價力最直接的一個指標是應收賬款周轉率，也就是下游客戶對企業的賒賬情況，由公式可知，應收賬款周轉率越高越好。

從數據來看，安圖生物對下游的議價力不如主營業務較為集中的新產業，但實際議價力要強于達安基因和邁克生物，表現出安圖生物較強的綜合競爭力。

安圖生物和同行業企業均主要采用經銷商為主、直銷為輔的銷售模式，其中，安圖生物共有千余家經銷商，基本形成了覆蓋全國的營銷網絡，截至2021年底，公司產品已進入二級醫院及以上終端用戶6100余家，其中三級醫院1900余家，占全國三級醫院總量的64%。

由此可見，安圖生物對下游具有一定的掌控力/議價力。

三、總結一下

總的來看，飛鯨投研認為安圖生物最大的優勢在于它的擴張性（成長性），除了通過自研自建進行諸多產品線的布局之外，企業最近幾年也做了不少戰略合作，未來甚至有望通過并購進行整合，呈現出良好的發展力。

當然，企業還有一些不足，主要為核心競爭力還有不足，我認為這也是體外診斷企業普遍存在的問題，但安圖生物相對于同行業企業具有一定競爭優勢。

所以，雖然目前的反彈因為行情的影響有些不太穩定，但預計未來業績的增長有望帶領企業由反彈實現反轉。

當然，安圖生物今天漲停了，消息面上和江西牽頭的22省肝功能生化試劑集采預期溫和相關，預計后續IVD集采壓力好于市場預期，使企業未來業績增長再增一份確定性。

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來源：飛鯨投研