又臨近一年年報季。

誰曾想到，最吸晴的不是諸如百濟神州、和黃醫藥等已上軌道的Biopharma，而是兩家扭虧為盈的創新藥公司。

2月28日，上海誼眾-U發布2022年報，年內公司實現營收2.36億元，同比增長5686.75%；歸母凈利潤1.43億元，實現扭虧為盈，有望摘U。

(資料圖片僅供參考)

1月31日，艾力斯2022年業績預告顯示：公司收入大約7.8~8.1億人民幣，全年凈利潤約1.26億~1.51億人民幣，實現扭虧為盈。

01 “單吊”一款藥成為核心特征

兩家“名不見經傳”的扭虧藥企，扭虧卻有著共同的特征：單品唯王。

目前，艾力斯處于商業化的產品僅有第三代表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI）甲磺酸伏美替尼，其余自主研發的分子均處于較早期階段。

EGFR-TKI是一個龐大的市場，針對非小細胞肺癌患者，EGFR-TKI已成為進展期EGFR突變陽性患者的標準治療方式。

艾力斯的第三代EGFR-TKI伏美替尼在化學結構上進行了創新，在有效性、安全性層面均具備一定的差異化優勢。在二線治療EGFR突變陽性NSCLC臨床數據中，伏美替尼客觀緩解率（ORR）相比奧希替尼、阿美替尼等競品有一定優勢，ORR達到74%；另外，伏美替尼所展現出的安全性數據也非常優異，如皮疹、腹瀉、血液系統不良反應發生率更低。

（圖片來源：首創證券）

為了加速伏美替尼銷售放量，在2022年的醫保談判中，艾力斯打價格牌猛烈降價，伏美替尼降價25%左右，年費從8.5-9萬/年降至6.7萬/年，得以繼續留在醫保目錄內。

不過，艾力斯急于打開伏美替尼局面離不開競爭格局的因素，三代EGFR-TKI管線國內目前有四家企業處于NDA階段，包括益方/貝達的貝福替尼、倍而達的瑞澤替尼等。

...

上海誼眾成立13年有余，目前僅有一款產品獲批，也是公司的核心產品：注射用紫杉醇聚合物膠束。

1997年，化療藥物紫杉醇憑借著強大的抑制腫瘤能力，成為全球首個銷售額超過10億美元抗癌藥；同時，紫杉醇也是國內銷售金額排名第一的化學制劑。截止目前，紫杉醇相關藥物依舊活躍在市場舞臺，據科睿唯安Cortellis統計，全球范圍內處于活躍狀態的紫杉醇藥物超過80個，其中上市7個、注冊階段的1個，III期的4個，II期的7個，I期的6個，處于臨床前階段的有55個。

紫杉醇的溶解性和穩定性極差，早期將其溶于蓖麻油中，可該溶劑易引起較多的過敏反應。由此，全球一直在致力于研發不同的載體來承載紫杉醇，直到找到白蛋白來作為納米載體，使其成為副作用更小、治療效果也更好的藥物。

上海誼眾是做“改良新藥”的一把好手，其注射用紫杉醇聚合物膠束是國內首個上市的紫杉醇膠束，其利用獨特的納米制劑技術將難溶性紫杉醇轉變為水溶性藥物，與普通紫杉醇注射液聯合順鉑相比，紫杉醇膠束聯合順鉑一線治療晚期非小細胞肺癌的總體客觀緩解率（ORR）達到50%以上，驚為天人。

綜上，兩家藥企均通過“改良劑型”、“me-better”的策略開發出圍繞肺癌領域猛攻的核心單品，一方面所處適應癥市場廣闊給了他們短時間放量基礎，另一方面，圍繞唯一核心單品用力商業化也是決定因素；3月7日日收盤，兩者市值體量相近，均為在110-135億人民幣區間。

02 “聰明”的創新藥發展模式帶來的思考 市場上限與財務的平衡

上海誼眾商業化與百洋醫藥合作，分析艾力斯更為典型。

2021-2022年，艾力斯核心單品伏美替尼銷售收入分別為2.63億元、7.956億元。

從三費構成分析，由于伏美替尼上市初期，2021年銷售費用率失真，2022年銷售費用率下降至50%左右，預計未來將進一步下降；而財務費用、管理費用在2019-2021年未出現大幅增長，增長穩定在20%以內的水平。

顯然，艾力斯在較早就制定了控制三費中的“二費”，使得隨著伏美替尼的放量，公司的盈利能夠盡快放出來。

艾力斯這種發展模式帶來的好處是減小公司的財務壓力、讓市場早早看到公司的盈利能力，尤其在A股無疑是非?！俺韵恪钡?，壞處在于單一管線影響的公司向上發展的天花板，管線承接力度成為被未來市場投資者拷問的核心問題。

借助伏美替尼所處的第三代EGFR所處的廣袤肺癌市場，2022年上半年艾力斯組建了約480人營銷團隊，截至半年報已覆蓋30個省市，核心市場區域約1000家醫院，約500家DTP藥房。

幾乎可以明晰的預見，艾力斯未來的策略基調：一是繼續通過挖掘伏美替尼市場潛力，“養”一個能打的商業化團隊；二是通過License in后期管線的模式，補充管線斷層及增加商業化團隊人均產出；三則是可能進行一次再融資，支撐早期管線研發或補充買項目的資金。

不難看出，研發強度、商業化兌現、資金儲備三大維度間的“平衡術”是國內創新藥企必修課程。

1）研發強度與創新度：研發投入與藥企的研發水平呈現強正相關，據醫藥魔方統計，我國頭部的大藥企研發占營收比率已經接近MNC巨頭，如恒瑞、中生制藥、石藥2021年研發費用率分別為17.9%、12%、11.8%。

不過，從研發費用的絕對體量上比較，國內研發投入體量最大的恒瑞（59.43億人民幣）遠遜于MNC巨頭中研發投入排在中游的艾伯維（70.84億美元）。

研發同質化也是不得不正視的一個核心問題，這使得做出First in class或Best in class的企業更為稀缺珍貴。

在所有臨床開發的藥品涉及的550個靶標中，中國70%的臨床開發產品聚集在最擁擠的不到50個靶標，而在美國70%的臨床開發產品是分布在150多個靶標。

產出層面，以中國最近上市的50款一類新藥為例，其中有15款為靶向藥物，而首創靶向藥物數量為零；而美國最近上市的50款一類新藥，靶向藥物占19款，其中更有6款為首創靶向藥物。

2）商業化兌現：靶點先發優勢、藥效一定決定了藥物的銷售額上限，但一個藥品商業化成功與否還受到多個因素的擠壓，這就與公司的商業化團隊實力息息相關。

創新藥上市2年內就要面臨進入醫保與否的思考，如何定價、制定醫保談判策略等均可視為商業化大考。

不僅如此，藥品上市后往往要花大量時間掛網、進院、擴大覆蓋面，一方面醫院開藥事會頻率較低（1年1次或者0.5年一次），另一方面醫院對藥品配備數量存在限制。

所以，創新藥上市第二年、第三年的銷售放量是判斷藥企商業化能力的重要分水嶺。

3）融資壓力：如何把握現金的使用節奏和抓住合適的融資節點，成為創新藥企的重要難題，這使得不少藥企對優秀的CFO求賢若渴。

嚴格意義上來說，近兩年部分上市創新藥企業高估值，實際上是在為過去生物科技一級市場的泡沫買單，最明確的佐證就是新股的破發比例。

為了維持較高的市值水平，部分畸形的港股IPO生態由此而生，如艾美疫苗為例，200億市值的公司上市募資1.57億港元，募資僅能覆蓋一些發行費用。

綜合導致的結果是，由于市場熱情消退和一級股東的成本障礙，創新藥企在二級市場再融資的機會銳減。

創新藥企在二級市場的再融資愈發艱難，尤其是在港股。

結語：如何評價一家創新藥企？研發能力&臨床效率、融資能力、商業化（Biotech可換成BD能力）三大評價維度不可割裂。

只談利潤/虧損，會過濾掉絕大多數有幾倍潛力的優秀Biotech，也過于短視。