在CXO這一波跌了近兩個月之際，因為龍頭藥明康德昨日發布的2022年年報，突然活躍了起來，但顯然這次反彈絕對不是因為藥明康德2022年的業績表現有多好，反而有超跌反彈的感覺，那么CXO這一波上漲是否有持續性？

要回答這個問題，我們不得不通過2022年表現展望一下CXO賽道今年的業績表現以及未來的發展預期，以藥明康德年報為例。

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一、從收入端來看：2023年5-7%的增長預期有望托底

根據一季度及上半年訂單表現，藥明康德有對全年收入增長目標做預期的習慣。

2022年3月份，藥明康德就曾對2022年收入目標做過預期，最開始預計全年收入增長65%~70%，后來到了二季度業績發布后，企業調整全年收入增長預期到68%~72%。

現在來看，藥明康德不僅實現了此業績目標，而且靠近上限。2022年藥明康德實現營業收入同比增速為71.84%，企業營業收入規模以及營業收入同比增速均達到上市后的最高水平。

在2022年年報中，藥明康德又對2023年收入增長做了預期，主要以目前在手訂單作為主要預測基礎，預計全年將增長5%-7%。

（上述資料截取自藥明康德2022年年報）

事實上，因為新冠商業化項目影響，藥明康德近幾年營業收入實現“超速”增長，而隨著新冠項目逐漸退場，營業收入便面臨著較大的增長壓力。

在此背景下，藥明康德2023年的收入增長目標便給了市場一定的信心。

二、利潤端：整體預期向好

不得不說，在藥明康德收入快速增長的背景下，雖然作為2B模式的外包企業，企業對客戶的銷售價格沒有太多話語權，但在核心業務化學業務、測試業務較強的競爭力下，藥明康德規模優勢明顯提升，為公司盈利能力帶來保障。

首先是核心業務的毛利率穩定提升，對沖掉了新業務、不穩定增長的業務的經營盈利能力的下滑。

在核心業務化學業務和測試業務分別實現營業收入同比增長104.79%、26.38%的背景下，二者毛利率分別同比增加0.49個百分點、3.19個百分點。

未來在這兩塊業務規模有望維持穩定的背景下，毛利率也有望維持穩定，甚至提升。

（藥明康德2022年各業務板塊毛利額、毛利率數據）

作為新業務，細胞及基因療法、國內新藥研發服務部的毛利率表現則不太樂觀。

結合下游細胞及基因療法以及國內創新藥發展特點，雖然我們預計二者收入以及盈利能力改善還將需要一定時間，但卻充滿想象空間。其中基因療法甚至被認為將引領生物醫藥的第三次產業變革，而創新藥商業化本身就具有爆發性。

藥明康德在2022年年報預計2023年國內新藥研發服務部收入還將下滑超過20%，但它同時強調，未來隨著越來越多的客戶藥品上市，預計接下來十年將有50%的復合增長。

所以整體來看，毛利率端雖然有一定風險，但潛力更大。

（截取自2022年藥明康德年報）

除此之外，相比于毛利率的提升，期間費用率下滑更為明顯，這其實也是企業收入規模優勢擴大的一種體現，而且是CXO企業商業模式好的一大體現。2020年、2021年、2022年，期間費用率分別為22.02%、17.15%、12.51%，其中管理費用率以及銷售費用率都在下降。

所以未來在收入維持穩定的基礎上，期間費用應該不是大問題。

最后，除了經營層面主要考慮的兩個指標（毛利率和期間費用率），對于投資類資產規模較大的藥明康德來說，分析利潤端我們還要考慮“其他經營收益”。

其中“其他經營收益”主要收益代表科目有四個：公允價值變動收益、投資收益、資產處置收益和其他收益，還有兩個損失科目：資產減值損失和信用減值損失。

其中，2022年對利潤端影響最大的兩個科目為公允價值變動收益和其他收益，2021年對利潤端影響最大的兩個科目為投資收益和資產處置收益。

而通過分析其收益或損失原因，我們認為它們的變化雖然具有一定不可預測性，但整體收益大于虧損的概率更大，而且收益端更具彈性。

（數據截取自東方財富）

三、價格端：短期價格VS長期價值

在月初，CXO整個行業進入持續下跌趨勢的時候，我就在文章《CXO暴跌背后，是成長和價值的博弈》中說過，如果從價格端來看，按照現在的業績增速，CXO企業的估值普遍是偏高的。

假設藥明康德2023年凈利潤能增長10%的話，PE現在給25倍~30倍，PEG其實就已經明顯超過2，處于高估水平了，即使考慮給一定的基礎PE，藥明康德目前的估值也不低。

換句話說，如果僅考慮短期價格的話，其實藥明康德的溢價空間并不高。

但從市值增長角度說的話，藥明康德未來的想象空間才是更重要的。