近日，聯想集團公布截至2023年3月31日的2022/2023財年全年及第四財季業績。集團全年營收為4240億元，凈利潤為129億元；第四季度營收為865億元，凈利潤為19億元。PC之外的多元化增長引擎日趨強勁，全年非PC營收占比提升到近40%。

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數據顯示，國內主流券商，包括中金、國泰君安、國海證券等紛紛發布研報，加入到看多聯想集團的隊列之中。總體觀點認為，ISG、SSG業務實現高速增長，多元業務成公司增長引擎。

中金公司：ISG成為盈利性高增長引擎

4QFY23ISG業務實現營收22億美元，同比增長56%，回顧FY2023，服務器/軟件/存儲營業額實現29%/208%/25%的快速增長，全球市場地位進一步提升，聯想服務器銷售額從全球第四上升為第三，存儲業務從第八躍升至第五。展望后市，公司CSP客戶基礎深厚、且人工智能產品豐富，有望跟隨微軟、英偉達等全球頭部CSP客戶AI算力需求的提升快速增長。

SSG增長動能強勁，非硬件驅動業務占比過半。4QFY23公司ISG業務實現營收16.5億美元，同比增長18%；運營利潤率為19.7%。根據公司公告，FY2023非硬件驅動的運維服務和解決方案服務業務占SSG比重達到51%。

PC進入去庫存尾聲，非PC業務占比持續提升。4QFY23公司IDG業務實現營收98億美元。1）PC：4QFY23 PC渠道庫存水平持續改善、終端激活量優于出貨數據，中金公司認為，PC周期或有望在3Q23見底，聯想作為全球PC龍頭有望優先受益。2）非PC：智能手機業務連續三年保持盈利，在歐洲、拉美等市場實現逆勢增長。

國海證券：云計算戰略轉型進展順利

基礎設施方案業務：受益于多年來投資建立全棧型產品組合、擴大客戶覆蓋范圍以及獨特的全集成ODM+業務模式，公司FY2022/2023財年基礎設施方案業務收入增長迅猛，達到了97.56億美元（YoY+36.63%），運營利潤為0.98億美元（YoY+1363.29%），對應運營利潤率為1.0%。服務器收入同比增長29%，位列全球第三；存儲收入同比增長208%，位列全球第五。當前AI對上游算力的需求旺盛，公司構建“端邊云網智”全棧式解決方案，有望充分受益于AI浪潮紅利。

方案服務業務：公司FY2022/2023財年方案服務業務收入66.63億美元（YoY+22.45%），運營利潤為13.92億美元（YoY+16.43%），對應運營利潤率為21%。方案服務業務集團主要由三個業務分部構成，當中運維服務收入同比增長67%，項目與解決方案服務收入同比增長13%，附加服務及支持服務的收入同比增長14%。公司于2022年8月收購電訊盈科，加強了其服務能力并擴大了方案服務業務的覆蓋范圍。

智能設備業務：FY2022/2023財年公司PC市占率穩居全球第一，當中高端產品類別收入占比達到了30%。此外，公司加大了對非PC業務的投入，當中智能手機業務已連續三年保持盈利，并在歐洲、中東、非洲和亞太地區具備顯著優勢。隨著渠道庫存的出清，預計PC業務有望在2023年下半年迎來溫和復蘇。

基于聯想智能設備業務盈利能力持續優化，基礎設施方案業務與方案服務業務未來廣闊的發展前景與高速增長，國海證券維持“買入”評級。

開源證券：業績環比改善趨勢確定

考慮到經銷商庫存逐步回歸到合理水平，預計PC行業基本見底、有望于2023Q2啟動環比改善趨勢；考慮到2022年高基數影響，預計PC業務同比增速將等到2023Q4轉正。

估值低、且股息率5.3%適合穩健配置，伴隨PC行業景氣復蘇有望驅動公司利潤穩健增長，同時服務器業務受益AI及信創主線有望提振整體估值，維持“買入”評級。

光大證券：ISG業務有望持續超越行業實現高速增長

憑借全棧型產品組合推廣、客戶基礎擴大、及獨特的ODM+業務模式，FY2023ISG業務收入97.56億美元，同比上升36.6%，符合預期；其中FY4Q23單季度收入增速創歷史新高，達56.1%。盈利能力來看，FY2023稅前溢利9800萬美元，對應稅前溢利率同比大幅上升0.9pct至1.0%。展望后續季度，盈利能力有望修復。鑒于：1）人工智能浪潮下對于AI服務器需求激增；2）中國市場份額提升，預計FY2024ISG業務收入同比增速有望達到公司指引的20%，顯著超越行業平均增速。

高利潤率方案服務（SSG）業務高速增長，改善整體盈利能力：FY2023SSG業務收入66.63億美元，同比上升22.5%，其中支持服務/運維服務/項目和解決方案服務收入分別同比上升14%/67%/13%。伴隨支持服務滲透率提升，運維服務憑借完善服務閉環獲取更多標案，以及數字化背景下智能解決方案項目增加，高利潤率方案服務業務有望維持高速增長，帶動公司整體盈利能力提升。盈利預測、估值與評級：鑒于：1）PC行業景氣度恢復節奏略慢于先前預期；2）公司加大研發投入，分別下調FY2024/25凈利潤預測約26%/28%至15.36億/16.82億美元，新增FY2026凈利潤預測18.38億美元。鑒于人工智能浪潮下對于AI服務器需求激增，打開ISG業務中長期空間，估值具備進一步上修空間，維持“買入”評級。

國泰君安：第二增長曲線清晰

受益于全球ICT基礎設施升級趨勢ISG全年營收創紀錄，服務器、存儲份額分別躍升全球第三、第五位；方案服務業務(SSG)實現收入16.5億美元，同比+18%，經營利潤3.24億美元，經營利潤率20%，利潤率提升顯著，支持服務、運維服務、項目與解決方案等細分領域均實現全年高雙位數增長，SSG滲透率提升亦帶動非硬件驅動的解決方案和服務業務收入占比提升至51%。

維持“增持”評級，ISG、SSG延續強勁增長，IDG業務展現韌性PC份額穩固。考慮到PC需求復蘇進度、AI算力需求及IT資本開支，調整FY24-FY25、新增FY26年凈利潤至15.7/17.9/20.0億元（前值FY24/FY25年19.1/21.5億美元），對應PE分別為7X/6X/5X，維持“增持”評級。

海通國際：ISG/SSG實現高速增長

管理人員稱渠道庫存調整將在6月季度結束，隨后在23年2H23實現同比適度增長。與此同時，對ISG在人工智能服務器中的份額收益持積極態度。再加上SSG的彈性增長，預計聯想的非PC收入組合將逐漸上升。對ISG/SSG的增長軌跡保持積極態度，展望未來，公司將受益于人工智能服務器份額增長和作為服務采用率上升的推動。且SSG的更高利潤率將是聯想盈利能力的關鍵驅動力。總體而言，預計ISG/SSG FY2024的收入將分別同比增長18%/21%。