編者按：令資金感到猶豫的原因，不僅是2023財年的業績指引，還有掩蓋在強勁數據背后的一點小小隱憂。詳情>>

疫情沖擊疊加包括美聯儲在內，全球央行的“大撒幣”，使得醫藥行業不僅在基本面上備受關注，而且也吃下了一波流動性超級大寬松的紅利。

【資料圖】

擁有新冠相關藥物研發和制造能力，并且已經推出相關產品的輝瑞，也自然在這一過程中，被資金“用腳投票”，在2020~2021年這段時間，一度實現股價的翻倍。

但在后市中，市場共識開始分化：疫情沖擊消退的預期，美聯儲加息造成的資金面收緊……諸多原因壓抑了這家頭部藥企的估值，其股價至今回落了超過20%。

2022~2023年，中國市場對防疫政策的邊際調整，更是強化了疫情沖擊消退的邏輯。于是輝瑞的2022FY業績，才顯得如此特殊且重要。在業績公布之前，甚至還出現了一些頗具陰謀論色彩的傳聞，也從側面反映了此次業績的潛在影響之大。

美東時間2023年1月31日，輝瑞如約公布了2022FY業績。

不出所料，業績乍看之下非常亮眼，但2023FY的指引卻差強人意。于是，輝瑞在隔夜美股盤中僅上漲1.4%，略微跑輸標普500指數的1.46%。從業績數據上看，令資金感到猶豫的原因，或許不僅僅是2023年的業績指引，還有掩蓋在強勁數據背后的一點小小的隱憂。

下面一起來深入財務數據，從基本面維度，解構一下這次的績后股價走勢。

◆利潤創紀錄，而利潤率稍弱

◆疫情沖擊減退概率大，公司自己預期業績下行

◆但仍是價值投資、股息投資策略的優質標的

◆需要關注疫情沖擊幅度、美聯儲如何推出加息等因素

當期營收同比增加23.43%至1003.3億美元（約合人民幣6919億元），符合市場預期；凈利潤則是增加42.84%至13.72億美元；經調整后每股收益6.58美元，同比大增62%。其他關鍵信息還包括：毛利潤實現659.86億美元，同比增加30.75%、營業利潤實現347.27億美元，同比增加42.84%。

從絕對值上看，以上項目均創下公司有史以來的最高記錄。

但反應在比率上，2022FY輝瑞毛利率錄得65.77%，為公司史上次低。

此外，市場、銷售和管理費用率下降至17.23%，研發費用率下降至12.34%，以至于營業費用率下降至31.16%。這三個項目都創下了歷史新低。

就普遍理論而言，企業毛利率越高，反映其“賺錢”能力越強。而對醫藥消費類上市公司來說，高毛利率往往反映其產品稀缺性，或研發水平、行業地位等能力維度，最終會影響利潤率和負債率。而在市場競爭當中，面對一個有明確時間窗口期、競爭對手和潛在替代技術路徑眾多的賽道，想要占領市場，藥企就無法避開“砸錢”這個環節。

這也是為何銷售成本、營業費用合計占輝瑞成本端的65%+。而這幾項成本的壓縮，使得2022FY公司凈利率最終達到了歷史高位。

但話又說回來。

歷史凈利潤高點出現在2013FY。2022FY凈利率很好看，卻不是最好看的一次。

再從特定業務上看。2022FY，輝瑞的新冠疫苗實現營業收入378.06億美元，同比上漲3%；新冠口服藥Paxlovid收入189.33億美元。

二者占營收比重達到56.55%。

2021~2022年新冠疫情席卷全球，如果從特定市場角度看，變異毒株對供應鏈持續沖擊。回顧2020~2022年這段時間，輝瑞的新冠相關產品，是市場最關注的明星產品之一。然而，最近疫情沖擊開始有明顯邊際松動的跡象，如果后續新冠疫情對全球供應鏈沖擊減退，市場對相關藥品的需求也會隨之下降。

所以從利潤率角度看，2022FY這個絕佳的窗口期，輝瑞抓住了，但可能沒有充分抓住。疊加2023FY行業情況和輝瑞自身業績的展望，投資者的情緒或許會進一步削弱。

輝瑞自己的財報中，確實反映了業績回落的預期。針對2023FY，輝瑞預測營收將從2022年的1000億美元的關口，下降至670億-710億美元。與之相對應的是經調整每股收益指引為3.25-3.45美元，低于2022年的6.58美元。

針對特定產品，輝瑞預計 2023FY新冠疫苗的銷售額為135億美元，Paxlovid銷售額預計為80億美元，同比將分別下降64.3%和57.74%。

輝瑞自己的業績指引，顯示其2023FY業績將會大幅下滑，而且下滑幅度甚至低于此前19名機構分析師的一致預期。

但即便如此，分析師對輝瑞的估值，仍然十分有信心。

1）通過其他業務曲線，可以穩定業績

據媒體報道，對于這些確定的下滑，輝瑞作為一家有著近200年歷史的老牌醫藥巨頭，似乎早已做好相應準備。

去年第四季度，輝瑞CEO Albert Bourla就對外公布了一份輝瑞2030年增長計劃，這家公司在這份計劃中，已經將眼光放在了“后新冠疫情”時代之上，他指出，未來輝瑞公司的收入增長，將會來自于預防和治療潰瘍性結腸炎等疾病的疫苗和相關藥物。

2）ROE依舊能打

凈資產收益率ROE是“股神”巴菲特最關心的指標之一，2022FY輝瑞的ROE達到32.3%，而同行業平均ROE為18.4%，因此輝瑞的表現可謂十分優秀。

而根據這19名分析師的一致預期，即便業績可能從2023FY開始大幅下滑，其未來3年的平均ROE，也預計會穩定在15.5%的水平線上下。

這樣的ROE已經高于巴菲特的選股標準。

3）過往的高股息表現，穩定資金信心

經調整后每股收益6.58美元，同比大增62%，這對于長期價值投資的股東來說是好事。輝瑞過去10年的股息率一直維持在3%以上，大部分收入都被用以實現公司凈資產增長。

鑒于2023FY開始業績預期大幅下調，市場有聲音擔心輝瑞的股息能否持續。但從過往表現上看，輝瑞的每股收益和股息十分穩定，且總體處于增長趨勢。

4）過往財務狀況健康

從2020年開始，輝瑞的凈資產不斷增加，而負債不斷減少，截至2022Q3其差距已經拉大到558.91億美元，而凈資產的價值是其負債總額的2.5倍有余。

而僅現金及等價物這一項，在上期財報中，就能覆蓋大約97.66%的債務。

5）現金流折現模型，反映其價格低估44.2%

鑒于輝瑞的穩定性，分析師對輝瑞未來的現金流進行了預測。

帶入數據并通過現金流折現模型分析后，結論是輝瑞的公允價格應在79.15美元每股，而目前44.16%美元每股的價格，被低估了44.2%。

盡管從隔夜美股的走勢上看，輝瑞的股價最終顯得不溫不火，甚至還略微跑輸大盤。但結合當天輝瑞股票的交易量，其背后很可能伴隨著十分激烈的多空博弈。

一方面，輝瑞的股價目前貌似很有吸引力。

從股息率、財務健康狀況和未來的ROE上看，這家公司作為成熟的大型企業，具有良好的、創造投資回報的能力，適合高股息策略和價值投資。

而且目前輝瑞的PE估值分位，已經來到幾乎是歷史的底部。

再加上最近公布的多項宏觀經濟數據，市場的預期，以及美聯儲官員的表態，在交叉印證美聯儲放緩加息的可能性，當美元市場退出加息，甚至開始降息的時候，市場充裕的流動性可能會再次沖高股票市場的估值。相關閱讀：華盛早報 | 美聯儲高官暗示5月暫停加息，正大企業國際單日漲幅超250%

此時入場埋伏低估值標的，似乎水到渠成。

但另一方面，業績從2023FY開始的下滑趨勢，帶來比較悲觀的預期。

此前就有不少分析師，描述了新冠疫情沖擊可能持續的邏輯，包括新冠病毒的變異毒株可能會在中國防疫政策邊際調整之后，對全球市場帶來的新一輪沖擊。

現在看來，后續的疫情沖擊是否回來、影響的深度和廣度如何是未知數；加上輝瑞自己也確認了2023FY的業績下滑。后續由于基本面倒退，導致估值上漲的確定性下，那些基于新冠疫情邏輯入場的資金，根據目前的形式進行倉位調整，似乎不令人意外。

此外還有資金面輪動的邏輯。

美元、歐元區市場進入衰退的概率在增加，眼下市場導論的主題，不是“是否”進入衰退，而是“何時”以及“多大程度”。

雖然美聯儲加息放緩，甚至是降息，是2023年的大概率事件，但退出加息的幅度和速度，以及衰退的劇烈程度，將很大程度上決定市場風格的走向。

盡管醫藥行業作為“逆周期”主題，在衰退期間將成為資金避險的港灣，但科技等相關板塊也可能受益于流動性寬松等因素下，美觀指數的回落以及風險資產的估值反彈。而從收益風險比的情況上看，無論是輝瑞還是其所處的醫藥板塊，彈性略小于納斯達克指數。

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