如何理解4月地方 債的“斷檔”？

從全國人大批準全國新增限額到地方債完成發行，還需要經過“中央財政-省級財政”、“省級財政-省級人大”、“省級財政-基層財政”、“基層財政-基層人大”、“基層人大-省級財政”等五個環節，流程較長。而各級人大常委會通常每兩個月召開一次，因此地方債從限額下達到實際發行之間必然需要經歷較長的時間。

本次吹風會表示，今年第二批限額3 月30 日才下達給省級財政部門，而通常各省每年1 月召開兩會，此后3、5 月分別召開一次人大常委會（個別省份可能4 月也會召開），因此今年最快在4 月才能完成省級新增債務限額的審批，大部分省份甚至可能需要等到5 月。在考慮到省以下財政需要走的流程后，第二批地方債的發行可能會更晚。

截至3 月底，各省已完成約1.25 萬億元提前批次新增專項債的發行，占提前批額度的86%，僅剩2,100 億元尚未發行。因此，4 月份地方債尤其是新增專項債發行的“斷檔”實際上是地方債發行流程導致的必然結果。

至于政府債的供給壓力還需要結合國債發行節奏來判斷。財政部自去年以來就在強調保證發行節奏的平滑，預計今年政府債的供給也不會出現明顯的壓力，再考慮央行流動性投放的配合后，無需過度擔心政府債供給對利率的沖擊。

關注弱財政區域顯性債務可得性

本次吹風會強調，額度分配“向財政實力強、債務風險低的省份傾斜，控制高風險地區新增限額規模，避免高風險地區風險累積”。

因此，今年仍然需要對財力可能會受到地產周期沖擊的區域提高警惕。

對這些區域而言，財力的下滑可能會影響今年能夠分配到的額度。顯性舉債空間的受限一方面減少了整個區域資金流入的規模以及債務騰挪的空間，另一方面也會制約其基建項目的投資能力，導致其經濟和財政雙雙面臨壓力，區域內城投債可能會存在估值波動風險。

監管嚴格，華錦股份(000059)：油價上漲、需求復蘇 2021年歸母凈利潤改善華錦股份(000059)：油價上漲、需求復蘇 2021年歸母凈利潤改善項目充足，關注基建配套資金

吹風會再次強調了加強對專項債的監管，說明在穩增長壓力之下，財政部既沒有放松對項目自平衡能力的要求，也沒有像市場所期望的一樣將專項債“一般化”。此前有關專項債使用監管放松的討論較多，目前看至少短期內可能性不大。

對城投債而言，專項債監管的趨嚴，實質上弱化了地方政府資金騰挪的能力。尤其是信息化監測手段全覆蓋以后，財政部對基層項目運轉及專項債資金流向的掌控能力會得到明顯提升，對地方政府、城投平臺資金周轉能力產生了更大的挑戰。穩增長對城投資金端的影響事實上可能偏負面。越是追求穩增長，地方政府的資金就需要越往新增項目上進行投放，間接削弱了對城投存量債務的覆蓋能力。在穩增長壓力極大、城投融資監管收嚴的情況下，騰挪資金保剛兌的難度較大。

對利率債而言，吹風會表示今年專項債項目充足，并且對支出進度由嚴格考核，基建投資在財政端的確定性在增加，但配套端的約束仍然需要關注。

觀察2019、2020 年基建投資數據可以發現，應付款占比的下滑直接導致了財政資金對基建投資撬動倍數從2019 年的7.1 倍下滑到了5.6 倍，進而出現了“財政積極、基建疲軟”的現象。而這個現象背后根本的原因是，基建上游企業的資產負債表、現金流在疫情、高墊款、地產下行等因素的共同作用下已經疲態盡顯，進一步墊資的空間越來越小。

我們認為，這個問題在今年房地產風險持續暴露的情況下可能仍然會存在，從而構成對基建反彈空間的制約。當前需要重點關注城投融資是否會出現明顯改善，能否接替應付款對基建配套資金形成有力支撐。

從目前觀察到的情況來看，城投融資政策尚未出現明顯松動，對基建的助力整體或不及往年。當前可能存在邊際改善的主要集中在非標、企業債、美元債資金投資基建項目的約束上，但未來仍然存在政策方面的不確定性。

風險提示

專項債發行、支出不及預期；基建投資不及預期；地方債務政策存在不確定性。