最近在挑選醫(yī)藥行業(yè)的十大金股，其中創(chuàng)新藥我認為是需要關(guān)注的一個重要賽道，其底層邏輯在于兩個方面：一是以醫(yī)保談判為主的政策，在經(jīng)歷了兩年的時間后對創(chuàng)新藥企業(yè)的影響趨于緩和；

二是自去年2月份創(chuàng)新藥上市申請加快審評相關(guān)政策發(fā)布后，結(jié)合創(chuàng)新藥上市情況來看，創(chuàng)新藥的放量預(yù)期愈加強烈。

(資料圖片僅供參考)

一般創(chuàng)新藥上市后，及時加入醫(yī)保有望快速放量，但上市后的前兩年總是面臨著較大的市場推廣費用，而有臨床價值的創(chuàng)新藥一旦跨過市場進入周期后，其銷售規(guī)模以及盈利能力還是值得期待的。

所以在此背景下，我挑選了幾家創(chuàng)新藥公司，包括恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥等。

但還有幾家創(chuàng)新藥代表公司我沒有選，比如說百濟神州、榮昌生物等，原因在于不僅它們的收入不好預(yù)測，而且估值無法判斷，我要如何確定它們2023年會帶給我良好的投資回報率呢？

一、選擇恒瑞醫(yī)藥，不選百濟和榮昌，難道不是互相矛盾？

之所以選擇恒瑞醫(yī)藥便是看中了它的創(chuàng)新藥龍頭地位，企業(yè)一年研發(fā)投入近60個億，2022年三季度末賬面上還有150多億元現(xiàn)金流，恒瑞醫(yī)藥賣藥的生意有望持續(xù)并給企業(yè)帶來長期回報。

在今年被推遲的2022年醫(yī)保談判中，恒瑞醫(yī)藥三款新上市的創(chuàng)新藥（羥乙磺酸達爾西利片、瑞維魯胺片、脯氨酸恒格列凈片）均被納入了醫(yī)保，另有兩款目錄外獨家產(chǎn)品納入醫(yī)保，創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗新增適應(yīng)癥通過簡易續(xù)約被納入醫(yī)保，躲過了去年的“超額砍價”。

整體來看，恒瑞醫(yī)藥此次醫(yī)保談判較為順利，共有12款藥通過醫(yī)保談判，預(yù)計只有一款首仿藥（尼莫地平口服液，非獨家）談判失敗。

根據(jù)公告，恒瑞醫(yī)藥這12款納入醫(yī)保的藥品2021年合計銷售額約為38.53億元，預(yù)計大多是兩款創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗和注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖貢獻，而其它三款創(chuàng)新藥都在2021年12月后上市；

2022年1-3季度12款藥品合計銷售額約為23.04億元，預(yù)計創(chuàng)新藥納入醫(yī)保后才會開始放量。

（恒瑞醫(yī)藥2023年1月19日公告）

未來，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入占比會越來越高。

那么同樣都是做創(chuàng)新藥的企業(yè)，百濟神州和榮昌生物都有著不錯的產(chǎn)研成果，為何我沒有選它們作為2023年的醫(yī)藥金股呢？難道僅僅是因為它們的股價在2022年已經(jīng)翻倍了？

究其原因，我認為主要還是我對它們的業(yè)績預(yù)測和估值把握不準。

二、恒瑞估值持續(xù)走高，百濟和榮昌盈利時間未知，到底該怎么估值？

恒瑞醫(yī)藥是這三家醫(yī)藥企業(yè)中唯一一家有盈利的企業(yè)，其中除了仿制藥業(yè)務(wù)給企業(yè)做支撐外，我認為企業(yè)的創(chuàng)新藥銷售規(guī)模和盈利能力是值得肯定的。

但最近兩年，因為創(chuàng)新藥、仿制藥降價等政策原因，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績遭遇了一定挑戰(zhàn)，不僅收入下滑較多，而且凈利潤下滑更嚴重。

而與業(yè)績表現(xiàn)相反的是估值，隨著股價的增長，截至目前恒瑞醫(yī)藥的滾動PE（計算基礎(chǔ)是最近一年報告期業(yè)績）持續(xù)提升，現(xiàn)在已經(jīng)達到了近80倍。

業(yè)績預(yù)測是對恒瑞醫(yī)藥估值最重要的一部分，即使不做長期預(yù)測的話（創(chuàng)新藥收入預(yù)測有難度），企業(yè)未來一兩年的業(yè)績增長也是需要量化的。

數(shù)據(jù)顯示，券商分析師對恒瑞醫(yī)藥的一致業(yè)績預(yù)期顯示，2023年、2024年營業(yè)收入將分別有望同比增長11.71%、15.31%，凈利潤將分別同比增長13.8%、19.93%。此業(yè)績預(yù)測具有一定參考性，但顯然，按這個業(yè)績來看，恒瑞醫(yī)藥目前的估值已經(jīng)透支了未來兩年的業(yè)績，相對較高。

但基于此，我想說的是，恒瑞醫(yī)藥的估值體系或已經(jīng)發(fā)生了根本的變化，因為其業(yè)績增長不排除有超預(yù)期的可能性，而且不僅是恒瑞醫(yī)藥，百濟神州和榮昌生物的估值其實也很高。

既然百濟神州和榮昌生物沒有盈利，我們對它們估值就要看收入、看管線，既要考慮絕對估值（業(yè)績長期表現(xiàn)），也要考慮相對估值（市銷率PS估值法）。

舉例來說，我們可以參考券商的對它的估值。其中需要注意的是，不同券商可能因為一個值的差異，對榮昌生物的估值便有明顯不同。

目前來看，榮昌生物A股在今年1月份達到了498億元市值、95元的股價高點，主要便是基于券商對于榮昌生物的預(yù)測。永續(xù)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值遠遠大于預(yù)測期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，華泰證券對于榮昌生物管線未來的放量非常看好。

（數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD，華泰證券）

在此基礎(chǔ)上，榮昌生物前三季度的PS（市銷率=市值/營業(yè)收入）最高達到了87.34，其中市值按企業(yè)1月份的A股最高市值498億元。

類比百濟神州，其前三季度的PS也在1月份最高達到了31.69；

而恒瑞醫(yī)藥前三季度的PS在1月份最高達到了17.46。

這么一對比，恒瑞醫(yī)藥的估值反而是最低的，就算讓恒瑞的PS乘2，把收入中大約50%的仿制藥收入去掉，恒瑞醫(yī)藥的相對估值也僅比百濟神州高一點。

而三者研發(fā)實力PK，真不一定誰能笑到最后。

三、總結(jié)一下

所以，總的來看，經(jīng)過一定思考我選擇了創(chuàng)新藥賽道中較為保守的一家企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥，不圖它大富大貴，但求它行穩(wěn)致遠。

至于百濟神州和榮昌生物，我仍然是比較認可它們的，只是從價格端來看，它們的估值顯然是比較高的，2023年的上漲潛力是否有局限性呢？我們拭目以待。