投資者有理由懷疑，天味食品繼續擴張經銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達到早年的水平。

來源 | 經理人傳媒旗下《經理人》雜志

(資料圖)

文|全媒體記者 朱南南

川調復合調味品龍頭企業天味食品業績再次回歸增長。日前，天味食品發布2022年度業績公告，實現營業收入26.91億元，同比上漲32.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.42億元，較上年同期增長85.11%。

交出不錯成績單的天味食品，并未在資本市場上“同頻共唱”，2022年其股價表現平平。

業績與股價的分化或源自投資者對其增長持續性的疑慮。盡管天味食品2022年業績基本符合市場預期，原因除了銷量的上漲外，另一個重要原因是價格提升，但其產品以同質化程度較高的生活必需品為主，依靠漲價換取業績增長的空間有限。

業績與股價背離

2022年，天味食品實現營業收入26.91億元，同比增加32.84%；歸母凈利潤3.42億元，同比增加85.11%。其中第四季度實現營業收入7.82億元，同比增加24.51%。按照此前披露的約27億元的業績預告，天味食品全年業績基本符合市場預期。

天味食品成立于2007年，由鄧文和唐璐夫婦二人創立。2019年4月，天味食品成功在A股上市，股價在不到兩年的時間里由發行價13.46元/股飆升至2020年12月31日的82.24元/股（不復權），市值突破五百億元。

火鍋底料和中式菜品調料屬于天味食品的兩大核心產品，收入占比達到90%左右，且使天味食品取得不錯的營收。不過好景不長，在成本上揚、競爭加劇以及動銷不暢等多重壓力下，天味食品業績出現大幅波動。2021年營收下降14.34％至20.26億元，歸母凈利潤下降49.32％至1.86億元。

2022年業績增長，一方面來自銷量的增長，另一方面來自價格的提升。

復合調味品被稱為“懶人調料”，具有便捷性、標準化、口味穩定性三大特征。新冠疫情促進了宅家吃火鍋習慣的培養，便捷化的需求支撐了復合調味品銷量增加。

梳理火鍋底料線下商超銷售額趨勢可以發現，2020年新冠疫情暴發刺激居家消費需求，火鍋底料等C端復合調味品實現高增長；2021年行業渠道庫存高企疊加疫情相對緩解后需求回落，復合調味品動銷萎靡；2022年3-9月上海疫情、成都疫情相繼爆發，復合調味品再次實現高增長，季度線下商超銷售額分別同比增加2.75%、31.14%、7.77%。

天味食品亦受益于此，C端業務成為其業績主要增長點。2022年年報顯示，火鍋底料與中式菜品調料銷售量分別為45406.54噸、56105.63噸，同比增加22.59%、29.82%。

除了銷量增長，天味食品業績增長也更多得益于提價、減少促銷搭贈等使產品均價提升，對沖了成本上漲使毛利率同比改善。這點從利潤的增速比營收高近3倍可以得到體現。

2022年11月天味食品在投資者調研活動上公布，基于產品毛利率和市場競爭等因素，對“好人家”部分火鍋調料和中式菜品調料、“大紅袍”部分火鍋調料以及“天車”部分醬類產品進行了提價，提價幅度約為8%-20%，提價產品占比10%左右。

報告期內，天味食品充分享受了產品價格提升帶來的利潤增長空間。2022年公司整體毛利率也由2021年的32.22%增至34.22%。分類來看，火鍋調料和中式菜品齊頭并進，貢獻公司全年主要毛利，分別為33.02%、36.21%，較2021年同期增加1.13%、4.98%。

但是這一年，天味食品在資本市場的表現卻不盡如人意。

天味食品股價從2022年年初的相對高點，經歷四個月的調整在4月12日達到年內低點15.15元后，開始震蕩上漲，11月上漲趨勢戛然而止，又開始調整。無論是業績增長還是行業地位，又或者賺錢能力，都沒有反映在過去一年的股價中。

業績和股價出現了明顯的分化，而這一分化或是源自投資者對其增長可持續性的擔憂。

增長能否持續？

要討論天味食品業績增長是否可持續，首先要更新對調味品提價周期的認知。

原材料成本是調味品企業的主要成本，在原材料、包材等成本上漲周期，提價是企業難以擺脫的誘惑——把成本的上漲轉嫁給消費者以增厚利潤，且在原材料價格回落時獲取更大的利潤空間，故而調味品行業每隔2-3年便出現一次漲價。

上述財務情況來看，提價行為確促使天味食品業績的增長。對此券商也表達了偏樂觀的觀點，年報發布后，中泰證券、光大證券等多家機構維持“買入”或“增持”評級。

投資者的疑慮在于，提價是改善業績的長久之計嗎？

長期來看，天味食品的業務本身決定了其提價行為可能影響其業績的增長空間。根據產品分類，天味食品的業務主要分為火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料等直接面向消費者的日常消費品。面對精打細算的消費者個體，復合調味品同質化程度高，任何貿然的漲價行為則可能導致市占率的流失風險。

行業角度來看，復合調味品仍然是一個高景氣度行業。

艾媒咨詢數據顯示，2022年中國調味料市場規模或達到5133億元。聚焦至復合調味品，弗若斯特沙利文數據顯示，2030年復合調味品市場將達到4000億元，十年間復合增速超過10.3%，未來復合調味料還具備一倍左右的滲透空間。

就行業增長性而言，受益復合調味料滲透率擴容帶來的投資邏輯是部分機構仍然看好天味食品的原因。但另一方面，對于二級市場的具體公司來說，千億級規模的意義并不像看上去那么大。原因在于，復合調味品市場集中度較低，市場格局相對分散，需求被碎片化的瓜分。

調味品是典型的傳統大工業食品加工行業，規模經濟決定競爭優勢。市場占有率的提升，與經銷商渠道擴展和下沉密切相關。天味食品銷售模式以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超等為輔，2022年超過80%的銷售收入，來源于向經銷商的銷售。

數據顯示，2018年至2022年，天味食品經銷商數量809家增加超3倍至3414 家，各年度分別為809家、1221家、3001家、3409家、3414家。經銷商數量變動顯著影響公司業績表現。

從上述年度的財務數據分析，2018年至2020年，隨著經銷商隊伍急劇擴張下的全國化布局，天味食品也獲得了不錯的業績增長，分別在2019年和2020年實現營收17.27億元和23.65億元，實現凈利潤2.97億元和3.64億元。在2021年經銷商擴張趨于平穩后，其業績增速驟降，2021年因渠道庫存積壓等影響甚至出現下滑。2022年業績雖恢復增長，但相較于2020年仍有差距。

在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，天味食品業績大增的背后是其全國化布局的結果，但隨著進入賽道的企業越來越多，完成全國化布局后的天味食品或將遇到“天花板”，難以尋找到新的業績增長點，未來發展存在很大的不確定性。

參照來看，雖然天味食品的經銷商改革與擴張基本符合市場預期，且收入規模有可觀的同比增長，但投資者有理由懷疑，天味食品繼續擴張經銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達到早年的水平。