深度 獨立 穿透

仍有一道嚴肅必答題

作者：業文

(資料圖片僅供參考)

編輯：聞道

風品：鈞杰

來源：首財——首條財經研究院

起朱樓，宴賓客.....

2023年行至將半，留給恒大物業復牌的時間只有100多天了。

6月5日深夜，終于邁出關鍵一步，2022年報發布：恒大物業營收約118.09億元，同比下降10.5%，凈利則成功扭虧，約14.79億元。截至2022年底，總合約面積約8.19億平方米，在管面積約5億平方米。前者微縮后者微增。

整體看，喜憂參半，負重前行中的恒大物業仍在經歷陣痛。

1

關鍵一步背后

被非標、資不抵債、毛利率下滑

年報出爐，是復牌關鍵前提，無疑對恒大脫困是一利好?？剂吭谟?，這三份業績報告是核數師發出的“非標準報告”。

熟悉資本市場的朋友們都明白，財報一旦被出具“非標”，便意味著企業生產經營面臨較大的不確定性。

或許，市場并不驚訝，因為恒大物業的困境寫在臉上。

首先是營收“倒車”，下降10.5%至118.09億元。相比之下，綠城服務營收148.56億同比+18.23%，碧桂園服務為413.67億同比+43.42%。此消彼長間，與競品差距再次拉大。

恒大物業解釋稱，集團致力于不斷為業主提供多元化服務，減少對關聯方業務的依賴。

換言之，這也是主動而為的結果。未來業務擴張將更倚重第三方實現，增強發展獨立性值得肯定，然挑戰難度亦肉眼可見。

其次，雖然可喜扭虧，毛利潤僅27.19億元，上年為36.6億元，毛利率同比減少4.8個百分點至23%。

追其原因，2021年歸母凈虧約3.16億元，主因計提了約25.76億元金融資產減值損失，還有5.94億元商譽減值。而2022年計提金融資產減值1.08億元，商譽減值379.1萬元。

由此來看，2022年扭虧更多得益于上年的風險釋放，真實盈利改善多少？是提升還是下滑了？基本面穩了么？

2021年，恒大物業總資產66.02億，總負債101.05億；2022年為71.48億、86.61億，雙重改善可喜可賀，但依然是資不抵債。

拉長緯度，擔憂性或還有提升。遙想2020恒大物業IPO前夕，引入14名戰略投資者，融資金額達235億港元，通過赴港上市募集約145億港元，兩者合計達380億港幣。僅僅兩年時間，總資產便僅剩71.48億元，面臨資不抵債尷尬，許家印的“揮金”速度是否太快了些。

就在今年3月，恒大公布債務重組方案時提到，2021年恒大物業總資產206.7億元，總負債96.89億元。

幾份報告天差地別，難免讓外界對企業的嚴謹性產生審視。

IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，企業市場信用的喪失，是債務違約房企上岸的最大阻礙之一。企業市場信用恢復了，才能讓企業發展所依賴的產業鏈與供應鏈得以運轉起來，生產和銷售持續進行從而業績修復。

的確，信心比黃金更重要。尤其面對資金重壓時。

眾所周知，恒大物業停牌主因是賬面134億資金被中國恒大集團挪用。134億資金“窟窿”如何填補，是目前恒大債權人最關注的問題，也左右著恒大物業基本面走向。

往期看，不缺前車之鑒，最典型的是康得新122億理財不翼而飛，最后落得個退市結局。

2

跌落神壇背后

債務“狂飆”、花式跨界

多少錯付誤判？

冰凍三尺非一日寒，恒大今日局面也是諸多問題累積的結果，是在為往期的野蠻生長買單。

澎湃新聞曾報道，2016年10月，恒大集團舉行職工籃球賽。最終，許家印得到全場最高的32分，率領高管隊以45比44擊敗員工隊，并當選比賽的MVP球員。多次為許家印送出助攻的副總裁劉永灼當選助攻王。在比賽最后2分鐘，許家印重新登場并拿到關鍵2分，最終鎖定1分勝局。

就此，有輿論評價稱這場球賽，比的不是球技而是人情世故。窺斑全豹，企業阿諛奉承之風一旦盛行，高位者會易迷失自我，從而做出錯誤判斷。

現在看，不算多夸言。恒大的債務“狂飆”，也是始于2016年。

據鳳凰網《風暴眼》梳理，2015年恒大集團負債6149億，2016年一躍攀至1.16萬億，2021年中期達到1.97萬億。背后是多少粗放的規模擴張，蒙眼加杠桿狂奔。

許家印曾言：“恒大經過探索，我們發現一年銷售幾億、幾十億的產業體量，跟恒大年銷售六千億的規模是不匹配的。恒大在產業選擇上，一定是非常大的產業?！?/p>

不止說說而已，除了在地產主業跑馬圈地，用盡三高模式，恒大更屢屢破圈，上演花式跨界。糧油、乳業、影視、礦泉水等均有涉獵，最終均沒泛起多大水花。

但這反而更刺激了許老板的跨界野心，大手筆高調殺入了汽車圈，以“買買買、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”十五字箴言為外界勾勒了一幅宏偉藍圖。

為此，投入約500億元。然換回的卻是恒馳5年累計900余輛的交付量，距離許家印2025年產銷超100萬輛，2035年超500萬輛的豪言可謂云泥之別。

呼嘯狂飆中，多少盲目樂觀、多少誤判錯付？轉型升級，培育新增曲線沒有錯，可企業決策的開放性、科學性、風控性，資源匹配度，業務協同力匹配么？由盛轉衰，許家印要負多少責任，身邊的能臣武將，左膀右臂又水平幾何、盡職多少呢？

可以肯定的是，行業不可能一直陽光普照，伴隨三紅政策出爐，融資收緊卡住了房企七寸，恒大粗放加杠桿下的種種積弊也快速爆發出來。

債務暴雷前，恒大財富高管提前兌付事件，或就是企業內控缺位、高管責任心缺失的一個折射，丟失了風險敬畏、又無責任擔當，企業怎能不陷入危機，跌落神壇。

據恒大集團公告，截至2021年5月1日，恒大高管44人持有恒大財富58筆投資產品；5月1日至9月7日期間，有八人的九筆投資產品到期正常兌付，有九人新認購13筆投資產品，有六人提前贖回12筆投資產品；集團已要求提前贖回者的所有款項必須限期返回，并嚴厲懲處。

暴雷后，許家印曾在恒大財富專題會上明確表示：“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有。”

責任擔當滿滿。然時至今日，恒大財富在兌付問題上標準一降再降，從每人每月兌付8000元調整為每人每月兌付2000元。5月31日，恒大財富官方發文，因資金回籠情況不理想，本月可用兌付資金不足，無法按原標準兌付。

是否食言呢？

3

缺錢背后

從126.04億到10.61億

恒大物業有多重要？

或許，也有無奈與急迫。

對于許家印而言，物業復牌將是刺破恒大債務陰云的一道光，是推動1407億元境外債務重組成功的關鍵一棋。

據三月公布的海外債務重組方案，許家印給了海外債務人三個選擇。

方案1：所有債主按照一比一的比例獲得恒大發行的新的債券，債券期限10到12年，有利息，年化利率在2%到7.5%之間?？瓷先ハ衲敲椿厥?，可要知道前三年不還利息，第四年付利息，但只付本金的0.5%。

方案2：所有的債務可以轉做股票，轉股對象可以是恒大物業、恒大汽車或者中國恒大，這個方案也可和方案1組合操作。即可選一部分轉做債券，另一部分債轉股。

方案3：恒大集團破產，海外債權人的本金大概只能收回2%到9%。這個損失無疑過大。

明眼人都能看出，想要債權人接受方案，首先需推動恒大物業復牌，只有保住其上市地位，投資者才有可能選擇債轉股。畢竟相比還需大力反哺的恒大汽車、深度渡劫的中國恒大，造血力充足的恒大物業最有誘惑力。

只是，復牌難度多大呢？

2022年6月15日、2022年8月30日，恒大物業分別接獲港交所復牌指引及額外復牌指引。梳理兩次指引，企業需滿足以下六大條件才能成功復牌。

一，公布上市規則規定的所有未公布的財務業績，并解決任何審計保留意見的事項。

二，對恒大物業134億元的質押擔保被相關銀行強執進行獨立調查，公布調查結果并采取適當的補救措施。

三，證明恒大物業遵守港交所上市規則第13.24條的規定，即上市公司經營的業務（不論由其直接或間接進行）須有足夠的業務運作并且擁有相當價值的資產支持其營運。

四，向市場通報所有重要信息使公司股東和其他投資者可評估公司的情況。

五，管理層的誠信及對本公司管理及運營有重大影響的任何人的誠信，或會對投資者構成風險，并損害對市場信心的，需證明沒有合理的監管疑慮。

六，進行獨立的內部監控檢討，需證明公司已制定足夠的內部監控及程序，以履行上市規則的責任。

客觀而言，為此恒大物業進行了諸多努力。比如更換了核數師，把羅兵咸永道會計師事務所更改為上會栢誠會計師事務所等等。但后續復牌之路仍道阻且長，比如棘手的134億元存款劃扣問題。

2023年2月，相關獨立調查主要結果公布。在占用款歸還的關鍵問題上，中國恒大承諾將“以資抵債”，主要通過集團轉讓資產予恒大物業抵銷相關款項。

恒大物業曾表示，公司內部監控制度獨立檢討已接近完成階段，將在切實可行情況下盡快發布有關獨立檢討結果。

房地產業專家張校銘認為，這增強了市場和監管機構對公司新管理層的信任和信心。

事實上，不僅是恒大，對每一個身處債務危機的房企而言，決絕蝶變、脫胎換骨的誠意絕不能少。只有建立有效全面的內控管理體系，以及透明全面的信披機制，才能真正走上良性運營，讓市場信心修復進而債務風險化解。

自然，這不能一蹴而就。聚焦恒大集團，需解決的不單是134億元這一筆資金。在恒大物業2021年報中，對2020年財報打上了“經重列”字樣。

對此，恒大物業解釋稱，調整是因一筆20億定期存單的存單質押擔保，被第三方公司獲得銀行承兌匯票并轉至了中國恒大集團，但此前并無相關記錄。報表調整后，現金及現金等價物一欄數據從126.04億元調為10.61億元。

突然減少110億元，讓市場不乏疑慮。除了資金具體去向，是否冰山一角還有無暗雷仍值時間觀察。

截至2022年12月31日，恒大物業手中的現金約為15.7億元。

翻閱中國恒大集團財務數據，2021年合同銷售為4430億元，合同銷售建筑面積約5430萬平方米。2022年則大縮至約317億元、390.4萬平方米，不足上年的十分之一。

許家印表示，恒大地產未來三年的核心任務是“保交樓”，預計額外需要2500億～3000億元融資。

而目前，恒大手中只有21億元現金。疊加上述去化變臉，造血功能羸弱，保交缺口肉眼可見，許家印依然很缺錢。

由此，更凸顯了恒大物業的重要性。作為具有穩定造血力的優質資產，其每年仍能維持穩定的現金流，數十億的利潤，這是多數債權人仍懷信心的原因所在，也是許家印盤活脫困的重要抓手。

4

春來到！

告別舊恒大，迎接新恒大

好在，行業風向已經變了。

受益于“三支箭”等扶持政策的持續發力，2023年以來暴雷房企的債務重組進程明顯提速。華夏幸福成為首家完成境外債轉股的房企。5月4日，融創中國再發公告稱，占現有債務約85%的同意債權人已加入重組支持協議。

分析人士認為，恒大、融創、華夏幸福這些房企海外債權人結構復雜，分布廣泛。想讓多數債權人達成支持，需對企業未來經營認可，讓其看到還錢希望。一旦境外債務重組成功，將有利企業修復資產負債表，重新打開融資渠道，加快脫困進程。

放眼行業，轉型輕資產已是主趨勢，典型代表當屬華夏幸福。2022年底華，其公告稱，公司將所持下屬公司股權注資搭建物業管理服務和輕資產代建平臺，即“幸福精選”和“幸福優選”兩個平臺。

兩平臺作為償債資源，與公司債權人實施債務重組，第三方預測估值分別為500億元和521.4億元。華夏幸福以八折或七五折價格實施債務重組，順利完成后將幫助公司合計化解債務400億元以上。

據最新公告，截至2023年4月30日，其股權抵償金融及經營債務合計金額約105.83億元。通過簽約等方式實現債務重組的金額累計約1806.24億元。目前整體債務重組已超80%。

可以說，王文學“重生”曙光已在眼前。自然，這些春意暖意，讓恒大許家印看到了希望，畢竟無論輕資模式還是造血力，恒大物業無疑更出色，對債權人的吸引力更大。

目前，港股物業板市盈率在30-40倍，若理清各種問題、業務正?；謴?，恒大物業市值有望在千億之上。如此大體量的優良資產，肯定是承接恒大龐大債務的最佳底座。加之市場存在轉暖預期，內地房地產股亦有估值修復預期。

今年5月，樓市小陽春戛然而止，也讓市場對一線城市政策調整預期不斷升溫。一則官媒相關呼吁調控適時調整的報道，更攪動了地產圈。6月8日，港股市場內地地產股突然暴走紛紛走強，實力建業漲超40%，合景泰富集團漲近20%，中梁控股漲超15%，碧桂園漲超10%。

勿怪市場不淡定。眾所周知，一線城市一直以來都是中國樓市的風向標。無論最終能否成行，對消費者、產業鏈的信心恢復都不能小視。

當然，環境只是一方面，自身努力才是根本。

據克而瑞公布的前5月內地房企銷售金額榜單，中國恒大以336.3億元排在第18位，較4月上升了一位，銷售額已超2022全年。

說千道萬，資金是一切問題矛盾的根源。去化提速，對債權人可謂一味強力提振劑。

顯然，恒大已在恢復路上，已熬過了最至暗時刻。

只是，超萬億的負債依然壓身，保交樓依然時不我待，恒大物業的復牌期限逼近，背負眾多債務人、消費者的期許與督促，恒大、許家印依然在與時間賽跑、與精準度賽跑。

長遠計，沒有一個冬天不會過去。兩者最終否極泰來，應是大概率事件。只是，何時度過、以何代價度過，又以何姿態新生，重塑信譽金身，這一次的波瀾洗牌將是一個價值分水嶺，是好了傷疤忘了疼，繼續粗放規模擴張？還是質量為先、效率為先、科學決策為先，從內到外，脫胎換骨！開啟一個穩優致遠的新未來？

恒大、許家印，仍有一道嚴肅必答題。

年報出爐只是一個開始！不遷怒不貳過，告別舊恒大，迎接新恒大！

本文為首財原創