處方外流趨勢下，零售藥店中期發(fā)展有合理邏輯支撐；面對自身以及線上藥店的挑戰(zhàn)，老百姓的未來也并非完全樂觀。

作者 | 南豈珵

來源 | 經(jīng)理人融媒體中心

(資料圖片僅供參考)

零售藥店市場在快速擴張。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，公立醫(yī)院、零售藥店、公立基層醫(yī)療三大藥品銷售終端銷售額占比數(shù)據(jù)，2015年以來，零售藥店銷售額占比正逐漸增大。2021年三大藥品銷售終端的銷售額為17747億元，其中零售藥店銷售額占比提升至26.9%。

（圖源：米內(nèi)網(wǎng)）

有市場的地方就會有江湖，有江湖就會有戰(zhàn)爭。

益豐藥房（603939.SH）、大參林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ），是A股零售藥店行業(yè)板塊中，備受市場關(guān)注的“四大天王”。

2022年，萬店”爭奪戰(zhàn)在益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂之間打響。其中，老百姓率先破萬，2022年6月第10000家門店在湖南開業(yè)。截至2023年3月，老百姓擁有11231家門店，益豐藥房10865家，一心堂9344家；大參林10045家（2022年數(shù)據(jù)）。

門店數(shù)量上老百姓高居首位，但如果進一步對比公司基本面情況，老百姓相較同行有三個明顯短板：盈利能力不足；布局過于分散；負(fù)債發(fā)展，負(fù)債率高。

凈利潤規(guī)模掉隊

根據(jù)老百姓2022年財報，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入201.76億元，同比增長28.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤是7.85億元，同比增長17.29%。

營收和凈利潤兩位數(shù)雙增長，在A股市場實屬難得。但是如果以益豐藥房、大參林和一心堂等同行業(yè)上市公司業(yè)績進行橫向比較，則又是另一番風(fēng)景。

以2018年—2022年為時間維度，圖1-圖2分別是老百姓、大參林、一心堂、益豐藥房歷年的營業(yè)收入、凈利潤情況。

從圖1看，與其他三大連鎖藥店相比，老百姓營業(yè)收入指標(biāo)不差，2018年、2019年營收排第一，2020年雖被大參林趕超，但也一直排第二。

老百姓營收增長，依賴于“自建+并購+加盟+聯(lián)盟”的驅(qū)動模式。換言之，即線性外推式尋求門店數(shù)量的增加。

連鎖業(yè)態(tài)的增長模型中，開店數(shù)的確是實現(xiàn)增長的傳統(tǒng)思路，老百姓為提高增長動力，越跑越快，2022年新增門店2764家，其中直營新增門店1695家，加盟新增門店1069家。

但盈利能力并未隨著擴張而提升，且凈利潤已有掉隊跡象。

就凈利潤規(guī)模而言，絕對值雖保持增長，但在增速上呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2018年至2021年間，老百姓凈利潤增速分別為27.00%、22.02%、24.31%、2.91%，2022年因收入增長和費用管控，凈利潤增速有所恢復(fù)至24.09%。

與自己比，增速下滑，與對手比，老百姓凈利潤規(guī)模也處于弱勢。

從圖2看，期間老百姓凈利潤始終不及大參林、一心堂；2019年又被同處湖南的益豐藥房反超，且差距不斷拉大。2022年老百姓凈利潤9.76億元，益豐藥房14.27億元，老百姓的凈利潤僅是益豐藥房的68.40%。

原因有二：

第一，處方藥產(chǎn)品占比提升導(dǎo)致擠壓高價產(chǎn)品的市場空間

通過對近五年主要上市零售藥店的財務(wù)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，上市零售藥店整體毛利率由40%下降至38%左右，原因就在于零售藥店處方藥占比正在上升。

那么就老百姓而言，中西成藥銷售占比約78%,是最主要的商品品類，而其中處方藥(含DTP) 占比處于行業(yè)較高水平。處方藥毛利率較低，毛利率大致在22%-23%。

除了處方藥產(chǎn)品占比提升外，自營率低于其他三大零售藥店也導(dǎo)致老百姓凈利潤掉隊的原因之一。

截至2022年12月31日，老百姓門店總數(shù)達到10783家，其中直營門店7649家，加盟門店3134家，直營率為70.94%；而大參林、益豐藥房直營率分別為80.02%、80.89%，相對于老百姓高出了10個百分點。

根據(jù)財報披露，加盟、聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)毛利率顯著低于直營業(yè)務(wù)，例如，老百姓2022年加盟業(yè)務(wù)的毛利率為12.49%，直營門店的零售業(yè)務(wù)毛利率為34.56%，同期益豐藥房加盟店批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為9.47%，直營門店的零售業(yè)務(wù)毛利率為40.44%。

故而，加盟門店占比提升拉低老百姓整體毛利率水平，再疊加直營零售毛利率上的差異，老百姓的利潤增長情況始終不及其他三家連鎖藥店。而且這種外生性增長下，越往后老百姓凈利潤規(guī)模同比提升的難度越大，因為越往后基數(shù)越大，內(nèi)生增長不足，高增長的可能性越低。

布局分散，管理存隱憂

老百姓、益豐藥房、大參林和一心堂的發(fā)展有很多相似之處——

從名不見經(jīng)傳的地方藥店起步，在大本營重點投入資源，逐漸成長為區(qū)域霸主，又不斷強化區(qū)域優(yōu)勢并輻射周圍，通過自建、加盟及并購等多種方式向全國其他區(qū)域攻城掠地。

目前看，憑借自建+并購+加盟+聯(lián)盟的可復(fù)制的模式，2015年上市以來老百姓擴張迅速。經(jīng)理人融媒體中心不完全統(tǒng)計，2015年至2022年老百姓累計新建自營3531家門店，且收購蘭州惠仁堂、揚州百信緣等區(qū)域連鎖藥房，累計并購自營3147家門店，證明了模式的生命力。

然而與其他三大大連鎖藥店相比，老百姓也存在明顯的隱憂。

布局過于分散，精細(xì)化管理難度較高。7649家直營店分布在22個省份，而益豐在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京九省市共開設(shè)了8306間直營門店，其中湖南、湖北、廣東三省布局了4071間；大參林在廣東、廣西、海南三省布局5459間。

聚焦在一定區(qū)域內(nèi)進行門店擴張，管理成本較低，比較容易實現(xiàn)盈利，如果在全國分散進行，公司自身整合及運營管理難度也較高。

老百姓旗下藥店因銷售劣藥、虛假宣傳、哄抬物價等違法行為多次被各地市場監(jiān)管部門處罰。

2022年12月8日，老百姓大藥房連鎖(上海)有限公司延安東路店因違規(guī)發(fā)布處方藥廣告，被上海市黃浦區(qū)市場監(jiān)督管理局罰款3萬元。

2022年12月13日，老百姓大藥房連鎖(天津)有限公司河西店因捆綁銷售連花清瘟膠囊哄抬價格，被天津市市場監(jiān)督管理委員會罰款50萬元。

負(fù)債發(fā)展，負(fù)債率高。2022年老百姓資產(chǎn)負(fù)債率為66.83%，與大參林相當(dāng)。大參林、一心堂、益豐藥房分別為67.06%、53.47%、56.64%。

高負(fù)債模式做杠桿式的并購和擴展，可以彌補公司運營和發(fā)展資金不足，但也增大了發(fā)展的風(fēng)險，若未來經(jīng)濟下行，或者線上藥店沖擊，導(dǎo)致線下藥店毛利率降到30%以下，高負(fù)債模式就很可能經(jīng)歷考驗。

商譽高。老百姓連續(xù)外延式并購，使門店規(guī)模不斷擴展同時，因收購而產(chǎn)生的巨額商譽也成為公司不得不承受的。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，老百姓商譽由2015年年末的7.60億元增長至2022年年末的54.93億元，均為新并購項目增加所致。

商譽是個雙刃劍，它既可以促進企業(yè)快速成長，也可能會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水，若企業(yè)成長性很強，高商譽是一件好事，但若成長性有限，則商譽資產(chǎn)就會面臨大幅減值的風(fēng)險。

處方外流趨勢下，零售藥店中期有合理發(fā)展邏輯支撐，老百姓在2022年年報中指出，深耕“9+7”聚焦戰(zhàn)略，2023年計劃新增門店3000家，但面對自身以及線上藥店的挑戰(zhàn)，老百姓的未來也并非完全樂觀，對此經(jīng)理人融媒體中心將持續(xù)關(guān)注。