導讀

在疫情沖擊下，供需兩端明顯走弱。往后看，防疫策略影響還在持續，疊加地產下行二季度經濟增長不排除破4%可能。我們認為，對于經濟底的節奏判斷已經不重要，核心是經濟底的深度和下半年的修復彈性。出于底線邏輯，穩增長的發力依然會升溫，并且呈現出投資先于消費的節奏。

摘要

1、GDP：一季度經濟增長讀數尚可（4.8%），與市場預期基本一致。讀數尚可的重要原因是1-2月數據支撐，3月經濟除了基建投資外，出現全面下滑，就業壓力進一步攀升。生產端由于物流受阻、部分地區停產停工的情況下表現疲弱，需求端在地產周期下行和疫情沖擊的雙重影響下也出現較大壓力。即便不考慮5.5%的目標，從底線思維來看穩增長力度也需要加大。

2、生產：疫情沖擊顯現，中上游保持韌性。3月生產同比明顯回落，略弱于市場預期。3月中上旬以來，局部疫情爆發以及各地疫情防控措施收緊，使得工業生產遭受沖擊，全國物流回落約3成。分行業來看，在普遍回落的同時，生產相對有韌性的主要集中在中上游原材料生產領域，包括采礦業、黑色、有色等。分產品來看，中上游工業品、原材料表現相對較好。

3、投資：制造業、地產回落，基建繼續提速。制造業投資大幅回落，除本身復蘇動能放緩之外，還與基數和疫情因素有關；房地產投資同步出現加速回落，但新開工、施工和竣工面積沒有超季節性下滑，對于銷售底和投資底的判斷仍需謹慎；基建投資繼續提速，成為對沖經濟下行的主要抓手，方向上能源、交通和水利均會有出色表現。

4、社零：疫情集中沖擊可選。3月社零增速-3.5%，當季同比3.3%。疫情加劇限下消費壓力，餐飲和可選消費遭受重創，消費進入二次探底階段。未來消費修復的核心在于疫情緩解后場景類消費品反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期就業修復帶來的收入回升，但考慮到疫情的持續性，預計本次消費修復節奏偏緩，修復空間在2個點左右。

疫情沖擊下，對經濟底節奏的判斷意義已經不大，二季度GDP增速存在破4%可能。向后看，核心問題是5.5%的重要性是否已經下降，政策發力點在哪：

1）疫情擾動，疊加地產問題，經濟底的深度與后續修復斜率更加重要。疫情底與地產底節奏共同決定了深度問題，而后續修復斜率問題我們認為是由服務和消費的修復所主導。目前來看，地產因城施策式的放松，政策效果有所分化，一線和準一線城市有企穩回升跡象，整體在預期轉弱下效果并不強，進入政策博弈期。而從沖擊修復角度，服務與消費更具確定性。

2）季度單季GDP增速不排除破4%可能。疫情影響來看，疫情對3月經濟單月沖擊弱于20年Q1，略強于21年幾輪疫情高峰，單月定量測算大致拖累GDP在2-2.5個百分點。我們進一步假設疫情持續至（4月底/5月中/5月底）三種情形，那么二季度經濟增速可能會落在1.5%-3.5%區間，除非穩增長鏈條二季度顯著發力對沖。

3）目前來看，5.5%的實現難度不斷加大，從底線角度考慮（5%以及對應的就業情況），穩增長發力依然有必要性。投資端依然是首選，此外還需要進一步向消費領域延申。若無進一步穩增長加碼，假定二季度增長在3.5%附近，若三四季度與往年環比一致，全年則落至4.5%附近。因此，即使為滿足5%的增速，投資端也需進一步提高強度（全年維持在5.5%-6%附近），消費端需要達到6%左右的增長。因此，穩增長措施除了在投資端進一步發力之外，消費端也需要進一步發力。

1. 經濟增長：工業生產是主要支撐

增長壓力3月陡增

一季度經濟增長4.8%，與市場預期基本一致。一季度經濟增長讀數尚可，我們可以從兩個角度去理解，第一個是讀數尚可的重要原因是1-2月數據大超預期，給一季度數據打了個很好的基礎，經濟增長動能其實并不強，一季度GDP分行業數據中，其實起到主要拉動作用的在第二產業，第一產業和第三產業其實仍然是拖累，而就業貢獻最大的其實是第三產業，因此我們同步還會看到就業壓力的不斷攀升，尚可經濟讀數背后仍然是較大的穩增長壓力。第二個是數據邊際變化顯示壓力在進一步增大，突如其來的疫情爆發對經濟造成不小壓力，3月經濟數據中需求端壓力格外明顯，生產端在物流受阻、部分地區停產停工的情況下也表現出疲態，但疫情沖擊其實在4月更加嚴重，因此經濟增長壓力更大，這也對穩增長措施產生更大訴求。

分產業來看，第二產業是主要拉動，第一、三產業弱于季節性。第一產業同比增長6%（前值6.4%），三年平均增速3.6%，基本回落至疫情前的增長中樞。第二產業同比增長5.8%（前值2.5%），三年平均增速5.9%，環比亦明顯強于季節性，成為一季度GDP的主要拉動。其中1-2月是主要貢獻，3月受疫情沖擊已有邊際走弱。第三產業同比4%（前值4.6%），三年平均增速4.4%，環比則大幅弱于季節性，在3月疫情沖擊下，單季環比增速已經弱于21年“就地過年”時的表現。

2. 生產：疫情沖擊生產

中上游保持韌性美國3月新屋銷售重返峰值

3月生產同比明顯回落，略弱于市場預期，疫情對生產端的沖擊初步顯現。3月工業增加值5%（前值7.5%），三年平均增速5.8%（前值7.9%）。從行業大類來看，采礦業飆升至12.2%（前值9.8%），制造業回落至4.4%（前值7.3%），電熱水降至4.6%（前值6.8%）。工業生產表現略微弱于市場預期，主要是疫情沖擊的體現。3月中上旬以來，局部疫情爆發以及各地疫情防控措施收緊，使得工業生產遭受沖擊，全國物流回落約3成。分行業來看，在普遍回落的同時，生產相對有韌性的主要集中在中上游原材料生產領域，包括采礦業、黑色、有色等。分產品來看，中上游工業品、原材料表現相對較好。

從產能利用率角度來看，產能利用率回落，部分原材料和設備類高于整體，消費品相關仍然偏弱。當前工業的產能利用率為75.8%，較2021Q4的77.4%有所回落，其中制造業產能利用率環比回落1.7個百分點至75.9%。分行業看，產能利用率明顯高于整體的行業主要是部分原材料加工和設備類，石油開采為92.4%，化纖制造為84.2%、通用設備為79.2%。下游仍然弱于整體，食品制造業71.6%%、汽車制造72.1%。

從行業角度來看，制造業普遍下行，原材料相關表現相對較好。行業層面表現整體偏弱，僅有色、黑色、非金屬礦增速有所回升，其余行業均有不同程度回落。回落幅度相對較好的還有農副食品、電子設備等生活必需品及高技術領域。

從產品角度來看，中上游工業品、原材料表現相對較好，出口鏈條強于消費鏈條。產品產量走勢有所分化，發電量有所下降，上游原材料相關多數回升，包括燒堿、水泥、粗鋼等高耗能產品。汽車產量大幅回落，與汽車生產走弱方向一致。出口鏈條表現好于消費鏈條，其中手機、計算機表現較好。

3. 投資：制造業、地產回落

基建繼續提速

3月固定資產投資同比增長7.1%，較上月下降5.1%；22年一季度固定資產投資同比增長9.3%，環比略強于季節性。其中，制造業和房地產投資回落明顯，與基數和疫情因素有關；基建投資繼續提速，成為對沖經濟下行壓力的主要抓手。

制造業投資大幅回落，除本身復蘇動能放緩之外，還與基數和疫情因素有關。3月制造業投資同比增長11.9%，比上月回落9.0%，環比略弱于季節性。制造業投資大幅回落的原因主要有兩個：一是基數擾動，去年1-2月制造業投資基數偏低，3月基數抬升；二是疫情導致的封鎖使部分行業供應鏈受阻，與19年同期相比，3月制造業投資同比增長3.6%，較1-2月回落0.8個百分點，基本反映了疫情沖擊。

剔除基數影響后，各行業鏈條景氣度普遍回落。從三年平均角度來看，3月大部分行業鏈條景氣度較1-2月有所回落，其中回落幅度較大的有電子設備、電氣機械和醫藥，僅汽車和運輸設備鏈條景氣度有所上升。

未來制造業投資增速仍處于下行通道，但留抵退稅政策加速推進可能對企業資本開支有所支撐。未來出口和盈利回落、以及疫情擾動均是影響制造業投資的不利因素；但對制造業企業的政策支持正在加速推進，1.5萬億留抵退稅中，預計將有1萬億以上流向制造業企業，預計制造業企業現金流將有明顯改善，后續隨著疫情擾動逐步緩解，企業資本開支意愿可能會在留抵退稅的催化下提升。

房地產投資在上月高增速后如期回落，但并未出現失速下滑。3月房地產開發投資同比增長-2.4%，比上月下降6.1%。3月地產投資在上月高增速的基礎上環比出現超季節性回落，但一季度整體并未出現失速下滑。一季度地產投資同比增長0.7%，比21Q4提高8.3%。

開發面積數據與季節性相差不大，也表明地產投資下行有底。3月新開工環比略強于季節性，較上月有所改善；同時施工面積環比持平于季節性，竣工面積環比稍弱于季節性水平。整體來看地產開發面積數據符合季節性特征，也表明地產投資下行有底，并未出現失速下滑的情況。

預計本輪地產下行的底部將在年中附近到來。近期全國多地釋放地產調控放松的信號，包括降低房貸利率、降低首付比例、預售資金監管調整等；預計“因城施策”的總體要求下地產政策趨松的方向不變，政策全年仍是“托而不舉”。從銷售端來看，從政策松綁到銷售見底大約需要一個季度，則地產銷售底部可能在二季度到來；從投資端來看，基數因素使得投資底大概率也將出現在二季度，但下半年反彈力度仍需房企拿地意愿的改善。

狹義和廣義基建投資繼續提速，環比超季節性，成為對沖經濟下行的主要抓手。3月基建投資（不含電力）同比增長8.8%，比上月提升0.7%；廣義基建投資同比增長11.8%，比上月提升3.2%，環比繼續超季節性。一季度狹義和廣義基建同比分別增長8.5%和10.5%，有力支撐了固定資產投資。

從分項來看，電熱水投資高增，交通運輸和公共設施也有較好表現。3月電熱水（24.4%）同比大幅增長，帶動廣義基建投資達到兩位數；與之相比狹義基建增速稍低，但3月交通運輸（8.9%）和公共設施（9.4%）也均有較好表現。

一季度基建投資開門紅兌現，預計本輪基建發力至少持續至三季度。22年開年基建可用資金較為充裕，除1.46萬億專項債提前批外，21Q4發行的1.2萬億專項債資金也可在Q1形成實物工作量。從4月15日發改委“擴大有效投資”新聞發布會透露的信息來看，當前基建項目儲備充足，同時通過部際聯席會議的方式加快重大工程項目落地。隨著疫情帶來的不確定性上升，基建投資不僅要靠前發力，還要持續發力，預計本輪基建發力將至少持續至三季度，全年基建投資增速有望達到8%以上。

4. 消費：疫情沖擊限下和可選

消費修復斜率預計偏緩

本輪疫情沖擊下消費修復斜率預計偏緩，未來修復空間約1.9~2.7個點。3月社會消費品零售總額當月增速-3.5%（前值6.7%），當季同比為3.3%，落入我們預測的悲觀區間（見報告《本輪疫情沖擊到底有多大》）。從可比口徑來看，3月消費三年平均同比為2.9%（前值4.3%）；環比動能來看，3月消費環比增速為-8.0%，弱于季節性（-4.3%），自2021年8月以來，消費進入二次探底階段。未來消費修復的核心在于疫情緩解后場景類消費品反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期服務業就業修復帶來的收入回升、長期預防性儲蓄釋放帶來的補償性消費，但考慮到疫情的持續性，預計本次消費修復斜率偏緩，三年平均口徑下修復空間在1.9~2.7個點左右。

分大類來看，疫情加劇限下消費壓力，餐飲和可選消費遭受重創。分消費類型來看，商品零售回落0.9個點至3.8%，餐飲受消費場景約束再度回到負值區間（-5.2%）；分企業類型看，限額以上和限額以下分別為5.1%/1.0%（前值6.3%/2.9%），不同收入群體的消費分化再次加劇；分品類來看，必選消費韌性較強，小幅回升至8.6%，可選消費大幅下滑（5.7%→3.9%），主因促消費政策邊際效應減弱疊加居民消費意愿受到沖擊；從消費模式來看，線上線下消費雙雙回落，進一步印證疫情既制約了消費場景，又沖擊了消費信心。

分細項來看，必選消費和可選消費分化加劇，場景約束類消費品遭受沖擊。必選消費整體韌性較強，其中藥品和食品逆勢回升，維持兩位數高增（10.4%/13.0%）；而服裝和日用品主要受場景約束再度回落，服裝增速落入負值區間（-1.2%）；可選消費亮點較少，場景類消費品受到重創，如：化妝品（5.6%）、電器（-2.4%）、家具（0.4%），而石油消費具備韌性主因油價的支撐（4.3%）；此外，汽車消費受益于缺芯緩解和促消費政策，沒有出現大幅下滑（4.1%）；文化辦公屬于宅經濟的范疇，在疫情沖擊下依然維持高景氣（12.5%）。

往后看，O型病毒的大規模傳播導致我國消費進入二次探底階段，如果疫情能夠在5月中旬得到控制，那么二季度將是全年消費的底部，當季同比預計在2.2%~3.2%區間，考慮到本輪疫情的沖擊仍在延續，預計本次消費修復斜率偏緩。未來消費修復的核心在于短期場景類消費的反彈（如：餐飲、服裝、石油等）、中期服務業就業修復帶來的收入回升、長期預防性儲蓄釋放帶來的補償性消費，三年平均同比口徑下修復空間在1.9~2.7個點左右。

5. 疫情影響疊加地產下行

穩增長措施仍需添柴加火

疫情擾動下，供應鏈問題開始凸顯。物流方面表現最為明顯，2022年春節后公共物流園吞吐量指數和主要快遞企業分撥中心吞吐量指數均低于2021年同期，同時3月中上旬以來，受國內疫情反彈影響，差距進一步拉大，最大回落幅度分別為-29%和-30%。整車貨運物流指數方面，春節后全國、上海、吉林等地走勢均與去年類似，但3月中下旬以來走勢明顯弱于2021年同期，吉林表現更明顯，全國、上海和吉林最大回落幅度分別約為-20%、-61%和-84%。

疫情之外，地產問題也在加劇：

地產銷售端放松城市已從三四線擴大到一二線，但目前政策效果有所分化，一線和準一線城市有企穩回升跡象。年初以來全國范圍內城市出現銷售“松綁潮”，并從三四線城市擴展到一二線城市，措施主要包括降低房貸利率和首付比例，放寬購房條件限制等。從分線城市商品房成交面積來看，當前政策放松對地產銷售的提振作用有限，特別是一些一二線城市政策放松時間較短，從歷史經驗來看從政策松綁到銷售企穩大約需要1個月的時間。

從個別已放松城市的效果來看，一線好于二線好于三線。深圳、杭州和佛山均在21年底-22年初下調了房貸利率，從效果來看，深圳商品房成交面積同比在3月底-4月初轉正，杭州降幅收窄，而佛山依舊深度下滑。預計本輪政策松綁對地產市場的提振順序將是從高能級城市向低能級城市輻射，若一二線城市商品房銷售能在二季度內企穩，則三線以下城市有望在三季度企穩。

當前疫情防控措施下，我們認為大體上夯實了二季度經濟底的節奏問題，二季度經濟增速有較大概率破4%。并且在當前壓力下預判經濟底的節奏重要性在明顯下降，我們認為對于本輪經濟底的深度以及后續修復的斜率判斷更加重要。我們提出經濟底深度由地產底和疫情底共同決定，但后續斜率問題更多是三產修復邊際主導。3月我們看到經濟邊際下行幅度不小，從我們測算的月度GDP指數來看，1-2月GDP大致在5.7%左右，3月則下行至3.1%附近，下行幅度約為2.6個百分點。考慮到1-2月經濟數據大超預期，若1-2月表現與往年季節性基本持平，那么相應的3月下行幅度在2個百分點。從環比角度來看，消費、投資、出口中，影響最大的在消費，3月季調環比-1.9%，下行幅度與21年7-8月從南京爆發的疫情沖擊基本相當，弱于20年Q1疫情沖擊；其次是出口，3月季調環比-5.7%，沖擊略強于21年5-6月廣深疫情；最后是投資，3月季調環比-1.3%，但本身處在趨勢性走弱，更多是地產投資下行壓力較大、基建逐步發力的綜合反映，環比走弱情況與21年7-8月疫情階段類似。結合以上的分析，疫情對3月經濟單月沖擊弱于20年Q1，略強于21年幾輪疫情高峰，單月定量拖累GDP大致在2-2.5個百分點。若疫情單月沖擊強度不變，我們進一步假設疫情持續至（4月底/5月中/5月底）三種情形，那么二季度經濟增速可能會落在1.5-3.5%區間。

穩增長除了在投資端發力外，還需要進一步向消費領域延申。

若無進一步穩增長加碼，全年5.5%目標難以實現。若22年Q2經濟增速為3.5%，即使假設三四季度維持原先判斷不變（22Q3為6.1%，22Q4為5.9%），那么全年經濟增速也僅為5.1%。考慮到經濟增長存在慣性，疫情、地產下行、預期轉弱可能存在負向循環，那么三四季度增長可能會更弱，若與往年環比均值基本一致，那么全年經濟增長僅為4.5%左右（22Q3為5%，22Q4為4.5%）。基本也對應了疫情沖擊拖累全年經濟增長1個百分點左右。因此，超預期的疫情沖擊使得全年經濟增長落在4.5-5.1%區間。

政策端除了投資之外，消費端也需要進一步發力。1季度居民就業表現疲軟，3月5.8%城鎮調查失業率已經超過疫情前同期最高水平，3月當月新增城鎮就業與2020年同期一樣。不斷上升的就業壓力也反映在居民收入上，農村居民可支配收入增速進一步下行，城鎮居民低位小幅回升。因此制約居民消費除了疫情之外，收入和預期轉弱也是非常重要的制約因素。根據我們測算，在投資端保證較高強度支出、出口保持一定韌性（地產投資全年為0.7%、基建7.4%、制造業7.5%、出口7.3%），消費端也需要達到5.7%的增長，才能保證全年達到5%的經濟增速，而一季度消費增長僅為3.3%。如果上半年消費增速能夠回升到4%附近（二季度要超過4.5%），那么下半年仍然要達到7%以上的增速，才能保證全年5.7%的消費增長。

風險提示

全球疫情發生反復；經濟復蘇不及預期。