曲艷麗 | 文

國泰基金程洲不從眾。

他的組合里，既沒有茅指數，也沒有寧組合。他給予最多的評價：太貴了！百倍市盈率在他的組合里，過去沒有，現在沒有，將來也不會有。他要一個好價格。

程洲松弛、隨意、灑脫，帶著一種老江湖式的漫不經心。

程洲認為，市場只有少數人賺錢，于是深度左側。左側到什么程度：很多股票在底部只有他一個人在買。

他要一個公司有未來，每年保持增速，不要過平淡的日子。他所捕捉的，是好價格、成長性之間交錯的部分。

無論任何角度，不得不承認，程洲是一個很有個性的人。

“我不追求很性感的東西。”程洲說，他相信樸素的、常識性的一切，價格終將反映價值。

程洲的代表作——國泰聚信價值，自2013年12月17日管理至今，累計回報482.96%。(銀河證券、國泰基金,截至2021.12.31)

1

原料藥，是程洲當下組合中一條重要的投資脈絡。

原料藥原本是“很low”的行業，類比化工股，但程洲看到，游戲規則發生了變化。

這是質的變化：①藥輔包(原料藥、輔料、包裝)的關聯審評是第一條邏輯，不再是“誰價格低就買誰”。②仿制藥的一致性評價之后，原料藥成本變得重要，誰能與之綁定即能中標。③尤其是，原料藥企忽然發覺，可以親自下場做制劑，原料藥制劑一體化，參與帶量采購。④向外，產業升級，原料藥企可以做出口、做CDMO、參與前期研發。

“當時沒有人看到，因環保原因，那兩年原料藥企的業績很差，但活下來就量價齊升。”程洲稱，原料藥正在以5-10年的大周期在向上走。

2018年四季報顯示，程洲重倉某原料藥企，買在底部。“這個股票只有我一個人有。”他說。而他自2015年始觸碰、2018年二季度之后重倉至今的另外一家原料藥企，是持有時間最久的標的，比三年前大概翻了5-6倍。

“CXO(醫藥外包)景氣度高，但跟原料藥一樣，同為產業升級、融入全球供應鏈，為何CXO給予100倍估值，而原料藥只有20倍？”程洲對比，他買后者，買的時候估值奇低無比，市場不認同就慢慢等，總有一天會漲。

新能源車也是程洲組合的一條重要脈絡，但他買的東西跟他人不同。

他買上游的鋰和下游的整車廠商，不買中游，標的選擇相對冷門。

“傳統汽油車，最賺錢的是豐田，難道是發動機廠、變速箱廠嗎？”程洲反駁，某動力電池龍頭的產業地位高，但沒有人會說，它是被低估的。

程洲不是不知道那些是好的，只是因為一個字：貴。他說，世界上沒有無價之寶。

2

在小票橫行的時代，程洲買大票。當大票成為核心資產，程洲買小票。他總是逆行。

“我相信均值回歸，出來混都是要還的。每一個東西都有一個價格，我就是買便宜的股票而已。”程洲稱。

2015年始，程洲陸續買入貴州茅臺。當時，股價被一路殺到無人問津，茅臺無人看好。

同年，程洲以830元/瓶，買入2013年版的茅臺。“我是在春天買的，當年2月份生產的，說明根本沒有庫存。按照現金流折現DCF模型，假設未來五年零增長，也值這個價格。我買消費品是很有心得的。”程洲說。

“后來呢？” “六年，早就喝掉了。”他愛喝酒。

“沒有一直拿到現在，你覺得自己是否錯過了茅臺？”

程洲回答：“市場現在所想，不是我的菜。愛馬仕西裝雖好，但是我不喜歡。”

2021年春節，程洲去逛上海costco，五糧液堆疊著。他拿起來看，生產日期是兩三年前，“你想想社會庫存有多少”。消費品就是庫存周期。

每個人選股的角度不一樣，有的人就是買最浪也最純的票。而程洲的想法是：“我干嘛買貴的。”

他一直在左側，偏底部的位置，因為“只有不被人關注的股票，才有價值低估的時候。”然后，貴了就賣掉。

3

程洲的辦公桌里，存了一封信。

這是2008年一位持有人的投訴信，言辭激烈，滿腹嘲諷、憤怒和心酸。國泰基金幾經搬址，但程洲始終放在抽屜里。“給持有人掙錢是最重要的。只要能掙錢，至少心安。”他談及當年的內疚之情。

投資圈不乏這種故事。但程洲的態度有點回避，收起信說，“不像你們想的那樣。”他在刻意避免矯情，這反而是真的情感。

程洲說，身在公募，你永遠無法在脫離持有人的情況下，空談投資。投資不是為了博弈排名躍升，“我真正的對手，只有我自己。”

程洲的組合管理相對均衡，單一行業至多配置15個點。

“我會保守、穩健一點。”他說，華爾街有膽大的交易員，也有老的交易員，但沒有又老又膽大的交易員。

程洲是金牛座，在DISC性格測試中，高C(服從性)、高S(穩定性)。

他是典型的風險厭惡型人格，從來沒有錯過飛機、火車或者長途汽車，約時間一定早到。“漲得多的股票，我害怕。”他說，買底部便宜的股票，不敢保證賺得很快，但虧錢的概率低。

程洲不愿意把自己置于風險之中，“我不追求很性感的東西，買一點放著慢慢漲，我可以等。”

4

程洲的尋找方式是“翻石頭”。

他每天看公告，找有事件的公司，比如融資、定增、轉債、收購、底部的股權激勵、競爭對手黑天鵝、或者要做點什么大事，等等。以及用模型篩選財務報表。

程洲形容，工作量足夠大，“其實很累的”。寫在教科書里的名字，叫事件驅動策略(event-driven)。“否則4000余只股票，怎么找到這么多小公司？”

“很多事件出現，大家也不當回事。股票冷門，是沒人看的。”程洲說。

“一個冷門的股票有了機會卻沒被看到，上漲是陸續被看到的過程嗎？”

程洲回答：“總有人會看到。只要漲了，就會有人看到。”

某偏光片股，程洲注意到是因為定增。前期投產之后，去年三季報的現金流上來，只是收入尚未過盈虧平衡點。他看了報表，看了四季度全年業績展望，減去三季度，得到四季度單季度值，知道是“質的飛躍”，盈利開始加速，拐點已過。他買在底部。

程洲買過一只傳統制造業股，因為絕對便宜。它本就是全球龍頭，后來有了數字化的概念，市場是很從眾的。董秘對程洲說：“股價低，我到處路演，沒人睬我。上漲之后，人人都說公司好。”

程洲很少聽賣方路演。

他說，公開數據里什么都有。

對一個股票，他內心有一個價格的錨，判斷三年后大概值多少錢。

“我們連后天發生什么事情都不知道，十年之后誰知道？我相信大概率會發生的事情。”程洲直來直去。

“沒什么獨特，就是做概率。”程洲很喜歡自我祛魅，十個股票，八個正確足矣。買在高位的股票，高舉高打，再來一波，相比于在底部的股票反一波，顯然后者概率大。

永遠要做大概率事件，沒有百分之百確定的事情。

5

程洲印象最深刻的是2013年。

他不從眾。大家都買創業板，他不買。回過頭看，是錯誤。“當時創業板真的很便宜，只是我不了解新業態。”程洲反思。

那一年，他買入某百貨公司，每年15%的增長，15倍市盈率，現金流巨好，完全符合審美。但后來，互聯網新業態猛烈沖擊，程洲很晚才有了淘寶賬號，他越跌越買，最后終于想明白了。

“我永遠記住了，股票只便宜沒用，還要有未來。”程洲總結。

程洲意識到，要不停地學習新東西。又新又好的賽道，你可以不買最貴的，但不能錯過。后來他說：“工作越久，越不敢松懈，因為市場每天在變，與市場的博弈從不停歇。”

在采訪中，程洲戲稱：“銀行我不買，地產我也不買。家電沒有什么未來。”

“某白電龍頭都沒有未來了嗎？”

“過過平淡的日子。以前我覺得平淡日子也不錯，現在我不喜歡。”程洲補充。

本質原因是，經濟從高速增長到高質量增長，變得成熟，景氣賽道也變得集中。程洲記得，千禧年初剛做研究員，某水泥股產能1000萬噸，如今高達數億噸，“這么偉大的公司也沒有空間了，到頭了。”

程洲認為，選股最終看凈資產收益率ROE能否持續往上走，給一點估值溢價也是合理的。但如果ROE在很低的位置徘徊，“就沒意思”。

總之，他想買“好一點的公司，還有一點未來”。

6

資本市場極度內卷，任何一個好機會，無數人沖上去。走你的路，讓你無路可走。

“你是如何躲開內卷的？”

“我躲不開。我只是不參與。”程洲回答。殺進殺出比較累，而他持股周期較長。

“那資本市場是有效的嗎？”

程洲回：“當然。理性只會遲到，不會缺席。”

程洲選股，就三個標準：行業龍頭、現金流好、估值低。

最近國家提“專精特新”。“我買的很多小股票，就符合這個要求，雖然小，但在行業內有亮點、是龍頭。”程洲舉例。

程洲看重自由現金流，尤其與同類公司相較，不同的商業模式或者不同的競爭優勢，自由現金流是不一樣的呈現。自由現金流持續為正的公司，出現財務造假的概率小很多。

“總體而言，盡量選估值更低的標的。”他一再重復。聚光燈下、大家都在買的東西，一定是被高估的，至少不會被低估、或者合理。

一個典型的程洲式的切入角度，是龍頭開辟第二戰場。

他切入半導體賽道，買的是原本做PCB(印制電路板)、后做半導體IC載板的龍頭，有明確的擴產計劃，在落地。以及一些傳統周期股，如大煉化龍頭，十數倍估值，切入新能源，開始做隔膜等。

“如果一個行業三五年能翻三五倍，大家都會來做，做磷酸鹽的化肥廠都想做。”程洲稱，那些純粹的熱門標的太貴了。

7

程洲把基本面看得很重。對一些“風太大被吹起來”的公司，他的評價頗為毒舌：“它的財務數據，垃圾”，“ROE像鬼一樣”、“烏雞變鳳凰的可能性很小”。

程洲喜歡的公司，老板想好一個事，一直在做，不因短期波動而放棄、或者為了短期業績迎合市場。“什么熱就做什么，那種老板我不喜歡。”

“管理層靠不靠譜的權重是多少？”

“很高，最起碼50%。”程洲回答。

程洲說，男人四十不惑。見的人多了，見的事多了，才會有自己的想法。與管理層見一見、吃個飯，點點滴滴能看出來，但也不能保證每次都看對。

沒有一帆風順的公司，也沒有一帆風順的人生。

程洲覺得，當公司在挫折和困難之中，老板如何選擇，是有講究的。他的一些重倉股，韌性強，把一個東西做得很精很細，高比例研發費用，一直在堅持，是他欣賞的。

而另外50%，就是景氣度。“買在公司拐點正好往上的時候，但不好找。至少能看到業績增速加速，在那個點買進去。”

“而價格是最后一步，在相對谷底處干進去。”程洲總結。

不從眾的程洲，在過去2年每年都排名市場前20%分位之后，2021年依然在全市場前20%分位，深度左側的投資方法論是有效的。(天天基金網)

程洲愛圍棋，在一則《弈境》的短片中，他說道：

“與子共弈，不是隨心所欲地炫技，而是仔細掂量每一枚棋子的重量，三思而落子。”

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。國泰聚信成立于2013.12.17，程洲自成立日起管理至今，該產品業績比較基準為滬深300指數收益率*80%+上證國債指數收益率*20%，該產品A類份額2017-2021年增長率/業績基準（%）：13.46/17.32, -25.78/-19.66, 66.25/29.43, 66.75/22.61，21.66/-3.12。投資者在進行投資決策前，應仔細閱讀基金的《招募說明書》和《基金合同》，充分考慮投資者自身的風險承受能力。基金有風險，投資需謹慎。