產能與訂單恢復后的服裝制造龍頭，估值性價比也在回歸。如今的港股市場，股價腰斬的公司毫不鮮見，申洲國際（2313.HK）只是其中一個。截至3月18日，這家全球針織服裝制造龍頭的股價收于99.30港元，較2021年高位下跌52%，市值縮水至1492.7億港元。3月2日時，申洲國際發布盈利警告，預計公司在2021年錄得稅后凈利潤約人民幣31億元至35億元，同比下降約31%至39%。隨后，國際大行紛紛下調目標價，理由無不提及柬埔寨和越南工廠因疫情停產、人民幣兌美元匯率上升和原材料上漲給公司帶來的負面影響。

機構研報普遍認為，近期股價調整基本反映了公司的業績下修，建議投資者短期內適度謹慎。但另一方面，伴隨著估值的回落，申洲國際也在逐漸“跌出”長期價值。《巴倫周刊》中文版認為，當前下跌或許提供了長期配置的機會，作為業內的核心供應商，申洲國際仍具有明確的投資價值。以下是三個主要假設：待疫情再度趨緩、防疫情勢明朗，申洲國際的產能利用率大概率將得以回升；同時，品牌客戶的訂單仍然強勁，亦將有助于產能恢復；其他新興市場在取代中國供應鏈集群和基礎設施方面顯示出局限性，中國出口型企業仍在不斷發展，有望繼續受益于大勢；申洲國際在中國內地市場銷售額占比穩步提升，有條件在復雜的國際環境中對沖海外市場萎靡的業績壓力。但投資者需要注意，即便在當前價位，申洲國際約26倍的市盈率（TTM）遠高于市盈率在個位數到十幾倍的港股紡織制造業同行裕元集團（0551.HK）、天虹紡織（2678.HK）、互太紡織（1382.HK）；在相鄰行業，A股公司、運動鞋服制造商華利集團（300979.SZ）的市盈率（TTM）約為30倍。港股市場3月14日、15日再度連續兩天大跌。中信證券14日的紡織服裝行業研報認為，當下運動鞋服板塊進入了一個市場情緒、內外資資金配置、風險逐步釋放的關鍵博弈期；挪威主權基金于3月7日公布將李寧剔除出投資清單的決定，中信證券稱，此次事件本質上反映了部分極端外資對中國市場的擔心，因此看到整體板塊包括相對優質資產的全面回調和估值下修，但也觀察到，內資整體相對更樂觀，在此次事件發生后陸續選擇加倉優質消費資產。

1、苦盡，解除產能的封印

“沒有人能夠將中國從全球經濟的中心剝離出來，且這在短期內也無法實現。”美國戰略與國際研究中心的中國經濟高級顧問斯考特·肯尼迪（Scott Kennedy）在今年1月底對《巴倫周刊》表示；報道稱，中國2021年實現貿易順差6769億美元，較疫情前的2019年大幅上漲60%。而最新的數據顯示，2022年1月、2月，中國貿易順差有所回落，但出口數據并未出現大幅下滑，仍表現出較強韌性。隨著新冠疫情在全球的漫長進程，市場逐漸意識到，部分制造業流出中國的趨勢并不像此前一些分析人士所展望的那樣。在產業轉移的過程中，越南、墨西哥等地的供應鏈集群和基礎設施并沒有完全取代中國的能力。瑞銀美洲新興市場首席投資官阿萊霍·切爾旺科（Alejo Czerwonko）告訴《巴倫周刊》：“我們的高管調查顯示了重新投資的意圖，但進展緩慢。”此前，中國出口型企業也已經將自身業務進一步拆分，或將供應鏈分散布局在更多小規模公司上。資料顯示，申洲國際2013年起在越南建設面料工廠，現在的布料生產基地位于中國寧波市和越南西寧省，并在中國寧波、安慶、越南胡志明市、西寧省、柬埔寨金邊市設有制衣工廠。但是，Vontobel Quality Growth的投資組合經理拉米茲·切拉特（Ramiz Chelat）對申洲國際青睞有加，理由卻是：該公司仍有一半的生產集中在中國。國盛證券在去年11月的研報中指出，申洲國際國內產能傾向于面向內需市場，海外產能根據貿易環境為客戶提供相對應的產品，以提高抗國際風險能力，進一步強化業務范圍與產業鏈布局的協同效應。根據測算，到2023年，申洲國際的海外面料和成衣產能將與國內產能保持大致相當。申洲國際面料及成衣產能海外占比

圖表來源：國盛證券有一些擔憂在于，紡織服裝出口究竟能再享受到多少出口的紅利。《巴倫周刊》指出，在中國長期健康、并將持續發展的出口經濟中，如今的中流砥柱是手機、電腦和集成電路；未來的新星是電動汽車電池、醫藥和醫療設備。而勞動密集、低利潤的服裝在出口中的占比已經降至5%。但是，申洲國際“針織服裝制造商龍頭”的地位恰在這一過程中得到穩固。2020年，公司實現營收人民幣230.31億元，四大品牌耐克、阿迪達斯、優衣庫和PUMA合集收入占比達85%。年產自用高檔針織面料逾20萬噸、針織服裝約5億件，產品銷往中國內地、日本及歐美市場，是中國最大的縱向一體化針織制造商。至少現階段，國內與海外產能各自撐起半邊天的均衡結構，很可能是該公司長期業績的定心丸。2022年1月3日，申洲國際發布公告稱，受寧波北侖區疫情影響，預計當地部分生產基地將短期停產，股價當天下挫7.8%。僅僅一周后，公司便宣布部分工廠恢復生產運營。1月16日，申洲國際位于寧波北侖區的工廠全部回復生產，經估算，本次停產的成衣產量損失約占公司全年正常產量的2%。公司股價亦從1月17日開始了小幅上漲。寧波北侖產區的遭遇，與過去一年申洲國際東南亞生產基地的遭遇相比，實屬小巫見大巫。2021年4月15日至4月28日，柬埔寨基地因疫情封鎖措施暫停運營；7月，越南疫情令西寧省布料生產基地產能按正常產能的30%運營、胡志明市的制衣工廠產能按正常產能的33%運營，申洲國際估計每受影響運營14天，公司布料和服裝的年度總產能將分別下降約2%和1%。產能影響之外，疫情帶來的供應鏈壓力同樣不利于公司存貨周轉。2021年上半年，申洲國際的存貨數額為人民幣62.28億元，同比上漲了29.4%。同期存貨周轉期亦從116天增加至125天。高盛指出，越南封城超過兩個月，會在很大程度拖累2021年利潤；麥格理認為，受到越南廠房因疫情停產的拖累，申洲國際去年下半年的盈利已見底。申洲國際曾在2021年中期報告中稱，“國內基地的產出提升，有效減輕了因疫情造成的海外工廠的產能壓力。”針對公司2021年業績預告，光大證券3月3日的點評認為，申洲國際度過短期波折后，2022年業績增長可期，長期針織龍頭競爭力不改；其研報指出，2021年公司業績下滑主要系疫情、匯率等外部因素影響。但目前訂單及產能均已恢復正常。同時考慮到公司的龍頭地位及與核心品牌客戶的長期良好合作關系，原材料漲價因素在2022年有望逐步傳導至品牌客戶，促使毛利率迎來改善。光大證券同時認為，該公司近兩年于越南、柬埔寨持續擴廠招工，在2022年國內外產能均運營正常的基礎上，前期產能擴張效果將逐步體現。海通證券3月8日的業績點評則預計，申洲國際未來將實現穩定、連續生產。2022年中國將繼續發揮制造優勢，而有海外布局的企業，也將繼續協同海內外產能，最大程度發揮成本和組織能力的優勢。

2、甘來？坐享國內景氣，等待流動性好轉

比起單一依靠出口帶動業績，申洲國際正在看到國內市場的更多可能性。按不同市場的銷售額計，該公司在中國內地的業務顯示出高基數、高增長的特點，銷售額占比從2016年的24.4%提升至2020年的31.8%。

單位：億港元數據來源：公司財報制圖：《巴倫周刊》中文版申洲國際在半年報中稱，隨著國內經濟的恢復增長和疫情對消費影響的消除，國內市場的服裝消費需求迎來了明顯的反彈。《巴倫周刊》中文版認為，受益于國內下游消費端需求的驅動，申洲國際的優勢將進一步顯現。一方面，國內運動服鞋品牌正在收獲消費者心智和錢包，行業景氣度持續上行。具體來看，這背后既有國內品牌市場滲透率的提升、人們對于健身運動的重視程度的提升等消費因素，也有政策推動和奧運周期的宏觀環境影響。根據產品分類，截至2021年上半年，申洲國際運動類產品的銷售額達人民幣80.70億元，占比71%。另一方面，對于申洲國際的海外訂單而言，最終成品的重要流向仍是中國市場。換言之，驅動申洲國際業績增長的，與其說是耐克、優衣庫這些海外品牌客戶，不如說歸根結底是中國消費者的購買力。對耐克（NKE.N）來說，2021財年大中華地區的營收占比達19%；迅銷有限公司（6288.HK）的年報則顯示，旗下優衣庫品牌的大中華地區營收同比增長16.7%至5322億日元，占優衣庫海外收益的57%。（注：耐克財年截至當年3月31日，迅銷有限公司財年截至當年8月31日。）天風證券3月10日的紡織服裝行業報告指出，阿迪達斯于3月8日宣布更換中國業務，并已于近期新簽蘇翊鳴等數名運動員作為合作伙伴；該公司近期在中東、非洲地區業務恢復明顯，預計也將在大中華區逐漸恢復增長。天風證券認為，阿迪達斯的業務恢復有利于帶動供應商申洲國際的訂單量增長。很有可能被忽略的一點是，上述知名服裝品牌用于提升產品附加值和復購率的手段，其實都不乏申洲國際的參與。例如新材料研發：申洲國際與優衣庫共同研發了功能性面料Airism，與耐克共同研發了TechFleece面料。在向客戶提供創新面料的過程中，申洲國際也逐漸形成了自主研發能力，并由在技術壁壘較低的紡織服裝制造業延伸出一定的技術護城河優勢。截至2020年，申洲國際共申請了536項專利，其中新材料面料專利183項；主要專利產品成果轉化34個系列，預估按平均每一系列25個品種，共計轉化850個新產品。這在一定程度上令公司毛利率水平超越同行。2016年至今，申洲國際的毛利率水平一直穩定在30%以上；2021年上半年小幅下跌至29.7%。半年報顯示，裕元集團毛利率為18.3%、天虹紡織為22.8%、互太紡織為14.6%。（注：互太紡織上半財年截至當年9月30日。）不難看出，研發專利的有效轉化帶來了申洲國際新產品的持續落地與下游賦能；而下游訂單的提升又將轉化為公司業績的向好。在國內市場的高景氣度之下，申洲國際的行業龍頭地位有希望得到鞏固。天風證券3月3日的研報認為，申洲國際采取精益化、標準化、模塊化的管理模式，推出“立體式車間”，工人與智能設備協作，大幅提升了生產效率，印標、平整、包裝等工序降本提效。該公司每年投入3-5億資金進行技術研發，從新材料、新技術，到最先進的生產工藝、管理模式，引領了行業。富瑞近期給予申洲國際“買入”評級，目標價157港元，并指出自2020年疫情暴發以來，產能利用率和成本一直是申洲國際的主要挑戰；但由于訂單非常強勁，富瑞認為公司可以在2022年克服大部分問題。麥格理認為，盈利預警消除了圍繞去年停產的負面財務影響的懸念，預計申洲國際的產能將隨著品牌客戶重新下單而恢復。該行維持“跑贏大市”評級，目標價下調至170港元。3月以來，申洲國際再度大跌，估值看上去已經便宜了不少，但26倍的市盈率（TTM）仍高于港股同業公司。同時，國內多個區域近期出現疫情反彈。《巴倫周刊》中文版認為，若股價再度受到負面預期或市場情緒的壓制，則該公司的買入時機會變得愈加值得等待。中信證券3月4日的研報稱，建議短期適度謹慎，但保持對該公司季度訂單、產能利用率和價格傳導的跟蹤，等待持續改善的積極信號。長期看如果PE回落至20倍-25倍區間，有望步入具備估值性價比和長期成長性的配置區間。而中信證券3月14日的研報進一步指出，一方面，港股運動鞋服板塊預計在過去一周及未來幾周逐步釋放風險，估值回落至值得配置的區間，李寧、安踏體育、申洲國際等公司對應2022年估值已基本處于過去三年平均值以下；建議投資者保持耐心，核心觀察三個指標：極度悲觀外資倉位見底、3-4月銷售數據以及各公司年報對2022年業績指引變化。申洲國際3月18日收于99.30港元，2022年至今已下跌33.76%。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 蘇昊版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）