紅周刊丨陳雯

2021年，房地產(chǎn)企業(yè)不斷震蕩，債務(wù)違約事件不斷發(fā)生，作為其下游的定制家居行業(yè)不可避免地遭受著影響。對于這些定制家居企業(yè)來說，往往面臨著業(yè)績和估值的雙重打擊，這其中就包括廣東皮阿諾科學(xué)藝術(shù)家居股份有限公司（以下簡稱“皮阿諾”）。

皮阿諾成立于2005年，是一家主要經(jīng)營定制櫥柜、定制衣柜及其配套家居產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司主要產(chǎn)品有整體櫥柜、全屋定制及木門等三大核心品類，其中整體櫥柜包括定制櫥柜、廚電、衛(wèi)浴柜、陽臺柜等產(chǎn)品，全屋定制包括定制衣柜、書柜、酒柜等產(chǎn)品，木門包括木門、墻板等產(chǎn)品。

皮阿諾（002853.SZ）于2017年3月上市，同年9月到達(dá)股價歷史最高點(diǎn)56.21元/股，此后，股價便開始下滑，并一直在低位徘徊。去年，房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣，作為與房地產(chǎn)行業(yè)深度相關(guān)的家居公司，皮阿諾股價持續(xù)震蕩下滑，截至2022年3月15日，皮阿諾的收盤價已跌至11.38元/股的歷史新低位，相比2021年4月19日27.9元/股的價格，跌幅將近60%。

二級市場表現(xiàn)如此慘淡，那么其當(dāng)下的經(jīng)營情況又如何呢？

附圖 皮阿諾股價表現(xiàn)

圖片來源：Wind

巨額票據(jù)逾期難回款

一年虧掉了四年利潤

先看公司的基本面。據(jù)皮阿諾近期發(fā)布的2021年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計公司2021年?duì)I業(yè)收入17.92億元至19.42億元，較上年同期增長20%至30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損7.10億元至9.55億元，較上年同期下降460.52%至584.92%。

公司業(yè)績表現(xiàn)為明顯的“增收不增利”，這也是皮阿諾自上市以來首度出現(xiàn)虧損。2017年-2020年，公司歸母凈利潤分別為1.03億元、1.42億元、1.75億元和1.97億元，同比增長率分別為17.64%、37.95%、23.33%和12.40%，盡管增速逐漸放緩，但始終保持著增長態(tài)勢，四年歸母凈利潤合計6.17億元。然而，令人遺憾的是，按照皮阿諾發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，公司僅2021年一年就虧掉了之前四年的利潤。

附表 收入及利潤變化情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

皮阿諾在業(yè)績預(yù)告中表示，“增收不增利”的情況主要與皮阿諾對主要客戶的相關(guān)款項(xiàng)計提減值準(zhǔn)備有關(guān)。若不考慮計提減值準(zhǔn)備的影響，皮阿諾預(yù)計2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤比上年同期將增加4923.47萬元至5862.30萬元，預(yù)計同比增長25.00%至35.00%。

但現(xiàn)實(shí)是殘酷的，皮阿諾不得不面對這些或許永遠(yuǎn)無法收回的款項(xiàng)。2021年，皮阿諾的主要客戶及其成員出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，公司持有其商業(yè)承兌匯票逐步出現(xiàn)了大量逾期未兌付情形。截至2021年12月31日，皮阿諾持有該客戶及其成員企業(yè)開出的應(yīng)收票據(jù)合計約9.16億元，其中逾期未兌付票據(jù)約5.69億元，未到期票據(jù)約3.48億元；應(yīng)收賬款7645.13萬元；其他應(yīng)收款、發(fā)出商品及庫存商品等合計約2.29億元，上述相關(guān)款項(xiàng)合計約12.22億元。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，皮阿諾2020年的全年?duì)I收也僅14.94億元，足見這一情形對皮阿諾的影響之大。

2018年-2020年，皮阿諾經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為0.10億元、1.01億元和2.18億元，一直為正。但2021年前三季度，皮阿諾的該項(xiàng)指標(biāo)為-3.46億元。如果再加上當(dāng)期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-3.26億元、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-0.15億元，皮阿諾當(dāng)期合計現(xiàn)金凈流出達(dá)6.87億元。截至2021年9月30日，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為1.47億元。

因此，皮阿諾除了業(yè)績不好看之外，應(yīng)收款項(xiàng)無法如期回收也使得其現(xiàn)金流變得緊張起來，而一旦資金鏈斷裂，則會出現(xiàn)比虧損更可怕的后果，這顯然也是投資者需要高度關(guān)注的事情。

皮阿諾方面稱，公司在積極與客戶及其成員溝通解決方案，雖就其中約3.55億元逾期的商票初步達(dá)成購買房產(chǎn)抵償解決方案，但無法落地執(zhí)行，至業(yè)績預(yù)告披露日，未簽訂正式購房合同，無法辦理網(wǎng)簽。后續(xù)公司不排除采取司法手段維護(hù)公司合法權(quán)益，但司法程序耗時較長，且按照目前該客戶的情況，預(yù)計未來通過司法程序可獲取現(xiàn)金或其他資產(chǎn)抵償?shù)目赡苄缘汀?/p>

因此，回款的不確定性和漫長跨度的回收期間，都給皮阿諾的經(jīng)營帶來更大的困難和風(fēng)險。

行業(yè)分化加劇

腰部企業(yè)更難生存

雖然上游房企波動震及到的是整個家居行業(yè)，是一種行業(yè)共同的困境，但是，因公司自身渠道結(jié)構(gòu)的不同，各家家居公司受此負(fù)面影響的深度也就不盡相同。

定制家居行業(yè)的銷售模式主要有直營模式、零售經(jīng)銷模式、大宗業(yè)務(wù)模式及新零售模式幾種。其中大宗業(yè)務(wù)模式是一種依靠搶占精裝房工程市場的銷售渠道，該模式是公司直接通過與全國知名房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，以大型房地產(chǎn)項(xiàng)目精裝修配套整體櫥柜、全屋定制、木門及配套柜體為主開展的業(yè)務(wù)，也是近些年來精裝房市場興起后產(chǎn)生的一種新模式。

相比行業(yè)內(nèi)體量較大的一些龍頭企業(yè)，如索菲亞（002572.SZ）、歐派家居（603833.SH）等，皮阿諾屬于后起之秀。比如歐派家居成立于1994年，于2017年上市，索菲亞則成立于2003年，于2011年上市，而皮阿諾成立于2005年，2017年上市。起步相對較晚的皮阿諾，正是依靠這種與房地產(chǎn)商直接鏈接的新型大宗業(yè)務(wù)模式，得以在競爭十分激烈的家居行業(yè)中獲得一席之地。

俗話說“禍兮福所倚，福兮禍所伏”，在諸多房地產(chǎn)商陷入流動性危機(jī)時，皮阿諾無疑受到的影響會更深。

據(jù)各家公司年報顯示，2020年，皮阿諾通過大宗業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)收入7.12億元，占總營收的比例為48.59%，而索菲亞的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.08%，歐派家居的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.49%。顯然，皮阿諾的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比高得多。

并且，像索菲亞和歐派家居這類的大體量企業(yè)，其各方面抗風(fēng)險能力往往也會更強(qiáng)一些。2020年，索菲亞的營業(yè)總收入為83.53億元，歐派家居的營業(yè)總收入為147.40億元，而皮阿諾的營業(yè)總收入是14.94億元。家居行業(yè)的頭部企業(yè)和腰部企業(yè)之間存在著較為明顯的差距。

因此，從中長期來看，索菲亞和歐派家居這類頭部企業(yè)在行業(yè)跑道的優(yōu)勢反而是增加的。這一點(diǎn)，從市場給予各家家居企業(yè)的估值中也可見一斑。目前，皮阿諾的滾動市盈率為9.64倍，歐派家居的滾動市盈率為27.60倍，索菲亞的滾動市盈率為13.38倍，市場明顯不太看好皮阿諾。

一位家居行業(yè)資深人士告訴記者，定制家居行業(yè)屬于房地產(chǎn)末端的行業(yè)，所受到的不利影響肯定較大。房地產(chǎn)情況不好后，消費(fèi)者的消費(fèi)理念會有所降低，比如以前可能想要高檔一些的家具和產(chǎn)品，但現(xiàn)在可能會降低標(biāo)準(zhǔn)，滿足基本的需求就行，不再非要追求高品質(zhì)的東西。因此，在大環(huán)境不是很好和行業(yè)分化加劇的情況下，像皮阿諾這樣的腰部企業(yè)會更難生存。

實(shí)控人持同行業(yè)公司股份

曾簽約李云迪作為代言人

此前《紅周刊》曾報道過家居行業(yè)擬IPO公司“瑪格家居”（詳見《瑪格家居IPO背后帝歐家居、皮阿諾、金牌廚柜身影顯現(xiàn)，股東之間同行業(yè)競爭問題令人擔(dān)憂》一文），文章曾提到，瑪格家居的股東名單中出現(xiàn)多家家居企業(yè)的身影，包括帝歐家居、金牌廚柜，以及皮阿諾等。并且，為避免讓其他機(jī)構(gòu)以為皮阿諾和瑪格家居有關(guān)聯(lián)，皮阿諾實(shí)際控制人馬禮斌所持有的瑪格家居股份起先還是由他人代持，直到瑪格家居申報上市前夕才完成股權(quán)代持還原。

在競爭白熱化的家居賽道，這種現(xiàn)象其實(shí)帶有一種行業(yè)內(nèi)非頭部企業(yè)互相抱團(tuán)的意味。前述資深人士也告訴記者，一些大的家居企業(yè)往往會選擇兼并收購一些小企業(yè)來整合資源，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈，量大之后，市場分銷越多，各方面成本就會更低，競爭力也就更強(qiáng)。對于小企業(yè)來說，最好的方式是走個性化小眾路線，拼不過流量就需要另辟一條蹊徑。

相對于大企業(yè)直接整合資源的策略，小體量企業(yè)互相持股的這種方式，效果肯定是會弱一些的，甚至?xí)媾R著同業(yè)競爭的問題，侵害到某一方的利益。

另外，皮阿諾去年在代言人的選擇上也出現(xiàn)失誤。2021年初，公司簽約聘請國際鋼琴大師李云迪作為公司品牌形象代言人，以助力公司中高端品牌推廣，但2021年10月21日，平安北京朝陽官方通報李云迪因違法嫖娼被依法行政拘留，受此影響，皮阿諾不得不終止了與李云迪的一切品牌合作關(guān)系。然而，由此給公司品牌形象帶來的損失，恐怕短期內(nèi)難以挽回。

綜合前述內(nèi)容來看，皮阿諾可謂是困難不斷。近期，皮阿諾審議通過了《關(guān)于回購公司股份方案的議案》，公司擬回購股份，其中回購股份的資金總額不低于人民幣5000萬元且不超過人民幣10000萬元。一般來說，公司回購股票意味著公司認(rèn)為當(dāng)前的股價遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價值，并且公司希望通過股票回購將公司價值嚴(yán)重低估的信息傳遞給市場，以穩(wěn)定股價并增強(qiáng)投資者信心。然而，對于公司的這一操作，投資者是否“買單”則還需要看后續(xù)股價走向如何。

在上游房地產(chǎn)行業(yè)仍舊沒有明顯轉(zhuǎn)變的背景下，面對低迷的股價和虧損的業(yè)績，皮阿諾能否走出困局，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）