查理·芒格曾說，“長遠(yuǎn)來看，不論估值多少，股票的回報(bào)率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）高很多；”
巴菲特也曾說過，如果只能選擇一個(gè)指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，他會(huì)選擇凈資產(chǎn)收益率，而且他選擇的公司都是凈資產(chǎn)收益率超過20%的好公司。
凈資產(chǎn)收益率也被叫做股東權(quán)益報(bào)酬率，反映了一家企業(yè)股東投入資金的獲利能力，繼而成為決定我們投資回報(bào)率的關(guān)鍵指標(biāo)。
但對于當(dāng)前的長春高新來說，用凈資產(chǎn)收益率評判它似乎失靈了。
因主營產(chǎn)品生長激素受到集采的擾動(dòng)，企業(yè)市值自去年5月份至今已經(jīng)蒸發(fā)了約1400億元，相當(dāng)于三分之二的企業(yè)已經(jīng)蒸發(fā)掉了。
那么顯然，目前判斷長春高新的關(guān)鍵指標(biāo)成了“成長空間”，那么它又是如何影響公司股價(jià)的？和ROE之間又有什么關(guān)系？
一、集采產(chǎn)品降價(jià)直接影響著長春高新的收入利潤和ROE
首先，關(guān)于成長空間如何影響公司股價(jià)這個(gè)問題，我們從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的三個(gè)來源便可以看到，成長空間價(jià)值對企業(yè)價(jià)值大小起著重要的作用，反映在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中便是企業(yè)十年后的現(xiàn)金流折現(xiàn)值可能會(huì)達(dá)到總內(nèi)在價(jià)值的50%，甚至更高。
試想一下，如果對于一家企業(yè)來說，成長空間是縮小的，那么反映在企業(yè)的未來現(xiàn)金流中，內(nèi)在價(jià)值差距的變化便是極大的。
因此，一定程度上來講，相比于資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力價(jià)值，成長空間價(jià)值其實(shí)是更重要的一個(gè)因素。
但如果說ROE和成長空間沒有關(guān)系是也不對的，因?yàn)槌砷L空間變大或變小會(huì)影響企業(yè)業(yè)績，最終會(huì)反映在ROE上。
就拿長春高新被集采的生長激素來說，因?yàn)楸粠Я坎少彛瑔挝划a(chǎn)品的價(jià)格降幅達(dá)到了50%，這對高毛利率的長春高新來說，打擊無疑是巨大的。
因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格導(dǎo)致的收入下降對企業(yè)利潤產(chǎn)生了非常大的影響，且利潤降幅其實(shí)要大于收入降幅。
舉例來看，生長激素粉針6IU規(guī)格的產(chǎn)品，在集采前每支為120元，按90%的毛利率來算，成本就是12元，毛利潤為108元，銷售100萬支就是1.2億元收入，毛利潤1.08億元；但如果降價(jià)到60元/支（降幅為50%），那么單位成本不變?nèi)匀皇?2元，毛利潤便下降至48元，銷售100萬支，收入變成了0.6億元，毛利潤為0.48億元，降幅達(dá)到了55.6%。
繼而在此背景下，如果長春高新的生長激素產(chǎn)品線均受到集采影響，那么無論是收入還是營業(yè)利潤，至少過半的降幅將在所難免；
除此之外，生長激素是否因?yàn)榧啥尫鸥嗟牧坎⒉淮_定。
最后，反映到ROE上，凈利潤因?yàn)橄陆盗?0%+，凈資產(chǎn)卻維持不變，那么ROE也會(huì)下降同樣的比例。
二、水針集采棄標(biāo)，能一勞永逸嗎？
1、水針仍然有集采風(fēng)險(xiǎn)
在此次廣東聯(lián)盟集采中，雖然長春高新和安科生物均為了穩(wěn)定水針市場價(jià)格進(jìn)行了相關(guān)產(chǎn)品的棄標(biāo)，而僅報(bào)名了粉針產(chǎn)品，但在水針這個(gè)市場，第三家生產(chǎn)企業(yè)諾和諾德實(shí)際是報(bào)了名的，只不過因?yàn)閳?bào)價(jià)因?yàn)楦哂谝?guī)定的最高有效報(bào)價(jià)而沒有中標(biāo)。
也正是因?yàn)檫@樣，如果諾和諾德想要參與院內(nèi)的水針市場競爭，在一次集采或者全國性集采的時(shí)候，諾和諾德還是有希望中標(biāo)的。
這么一來，長春高新就相當(dāng)于可能會(huì)被迫放棄院內(nèi)市場，而且院外市場因?yàn)樵簝?nèi)市場的降價(jià)同樣可能會(huì)受到大的沖擊。
諾和諾德水針因報(bào)價(jià)高于規(guī)定的最高有效申報(bào)價(jià)，沒有中標(biāo)；水針1.5ml:10mg/支的規(guī)格最高有效報(bào)價(jià)僅有295元，對比長春高新平均900元的售價(jià)，降幅已經(jīng)達(dá)到了67%。
因此，在此背景下，諾和諾德是否會(huì)參與水針集采成為了最大的變量；
但反過來說，如果諾和諾德不參與水針集采，長春高新將會(huì)有活下去的希望。
2、水針在院外銷售，受粉針影響有限
說粉針集采對水針銷售沒有沖突可能是假的，因?yàn)閺寞熜А⒍▋r(jià)來看，還是粉針的性價(jià)比更高；
但我們又從醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)量來看，水針?biāo)坪醣緛砭瓦m合院外銷售，針對的是那些對價(jià)格敏感更低、更追求療效的人。
那么從這個(gè)角度來講，如果院內(nèi)水針的市場價(jià)格不會(huì)倒下，那么粉針對水針的影響就不會(huì)那么大了。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，長春高新的水針產(chǎn)品收入占比在70%以上，粉針收入、長效水針收入占比分別在10%、18%左右，同時(shí)長春高新在非公立醫(yī)院的銷售占比大約為70%；
而此次據(jù)廣東6省276個(gè)藥品聯(lián)盟地區(qū)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)量統(tǒng)計(jì)，粉針與水針的首年預(yù)采購量比例分別為85%：15%。
目前來看，長春高新仍然是希望維護(hù)水針的院外市場銷售，同時(shí)已表示對長效水針進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，促進(jìn)長效水針的銷售；
2021年，長春高新的長效水針收入增長最快，粉針收入增長近40%、水針收入增長30%以上、長效水針收入增長110%以上。
繼而，因?yàn)榉坩樖杖胝急容^小，集采對長春高新或影響有限，而在考慮生產(chǎn)激素市場滲透率較低的情況下，水針以及長效水針的院外銷售尚有較大市場空間。
三、總結(jié)一下
總的來看，目前長春高新的發(fā)展還存在著一個(gè)較大的變量，即諾和諾德的水針是否有可能會(huì)被集采，但這個(gè)問題我們似乎一時(shí)半會(huì)得不到答案，還是一個(gè)未知量，只不過如果僅僅考慮粉針集采的話，未來半年以后，隨著粉針集采效應(yīng)在業(yè)績中被體現(xiàn)，我們認(rèn)為長春高新的市場價(jià)值還是有回歸空間的。