文丨遠山??編輯丨百進??

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

【《正經社》“科技股成色考”系列之一】

截至目前，騰訊控股（0700.HK）上市以來的最高光時刻，定格在了2021年2月18日，股價觸及773.90港元/股（前復權，下同）歷史新高，市值高達7.44萬億港元，成為中國市值最高的巨無霸，更是超過工農中建郵交六大國有銀行市值之和。

然而，好景不長。自那以后，股價開始陡轉直下，持續暴跌，2022年3月15日還跌破了300港元/股整數關口。截至3月25日，報收356.40港元/股，市值相對歷史高點已蒸發掉4萬多億港元，已縮水至3.43萬億港元。

對于這家頭部互聯網科技公司，眼下，普通投資者最為的關心的是，在段永平這等大佬掃貨也被套牢的情況下，抄底的時機，什么時候才能真正到來？

1

凈利失速，游戲主業承壓

3月23日晚，騰訊控股發布了2021年四季度及全年業績。單看主營業務情況，實屬不太理想。

財報數據顯示，2021年，騰訊控股的營業收入為5601億元，同比增長16%；歸屬上市公司股東所有的凈利潤為2248億元，同比增長41%；經調整凈利潤為1238億元，同比增長僅有1%，為近十年來的最低增幅。

其中，2021年Q4，營業收入為1442億元，同比增長8%；經調整歸母凈利潤為249億元，同比下降25%，這是繼三季度下跌2%后，連續第二個季度出現單季凈利潤負增長。

騰訊控股的營收來源，主要由三個板塊構成，增值服務（包括游戲收入和社交網絡收入）、網絡廣告、金融科技及企業服務。

分業務結構來看，2021年Q4營業收入的1442億元中，金融科技及企業服務板塊收入為479.58億元，同比增長25%；網絡游戲收入為428億元，同比增長9%。

《正經社》分析師發現，這是騰訊控股To B的云業務第一次超過游戲主業的營收，這可謂一個重要信號，預示了轉型發展的拐點已經到來。

游戲主業的承壓始于2021年8月30日，國家新聞出版署下發《切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》，要求所有網絡游戲企業僅可在周五至周日和法定節假日每日20時至21時向未成年人提供1小時服務。

隨后，騰訊控股第一時間響應整改。根據財報的特別披露，2021年Q4，未成年人時長同比減少88%，占本土市場游戲時長的0.9%；未成年人總流水同比減少73%，占本土市場游戲流水的1.5%。

騰訊控股預計，未成年人保護措施給游戲業務帶來的影響將在2022年下半年被消化。

02

對手分食，廣告業務受壓

游戲承壓的情況下，騰訊控股的廣告業務也不再風光無限。財報數據顯示，2021年Q4，廣告業務收入為215億元，同比下跌13%，不及市場預期。

這也是騰訊控股廣告收入首次出現同比負增長，原因何在？首先，是教培變局的影響。公開資料顯示，教培行業一直都是騰訊控股重倉投資的賽道之一，也是其廣告業務的重要廣告主。2021年11月出臺的《互聯網廣告管理辦法》公開征求意見稿以及教育雙減政策的落地，自然也輾轉沖擊到了騰訊控股的廣告業務。

在財報會議中，騰訊控股也宣稱，廣告收入的下滑主要來自于2021年廣告投放環境收緊的影響，尤其是教育、游戲和金融行業的廣告監管帶來的影響。

其次是短視頻的崛起對廣告份額的蠶食。快手的財報數據顯示，2021年，快手前三季度廣告收入分別為86億元、100億元和109億元。而同期，騰訊媒體廣告分別是33億元、33億元和35億元。

由此可見，同一個季度快手的廣告營收，分別是騰訊控股的2.6倍、3.03倍和3.11倍。這足以說明，一直讓騰訊“驕傲”的流量池，如今正快速地被競爭對手分食。

《正經社》分析師認為，在國家反壟斷和脫虛向實的監管政策下，騰訊控股未來將不得不從此前高度依賴的游戲業務積極向B端轉型，提升金融科技及企業服務的核心競爭力，打造扶持實體經濟的科技“硬實力”，并進化成為一家雙核驅動的互聯網科技公司。

03

大佬被套，什么是好時機

投資者最為關注的話題，莫過于“現在是否是抄底騰訊的好時機”。接下來，《正經社》分析師將圍繞與股價走勢息息相關的政策底→市場底→業績底→股價反轉的邏輯主線進行多維度剖析。

其實，股價的復雜變化，是一個連專業人士也感到困擾的難題。現代股票技術分析的鼻祖道氏理論有個重要假設前提，即股價走勢反映一切市場信息。這里面的信息，有我們知道的，也有不為人知的。

本質上說，崇尚價值投資的投資者認為，買股票就是買公司，想靠投資股票賺錢，就要做到以好價格買好公司。

然而，普通人投資股票是基于系統性的投資與交易體系，與你自身的資金量、持股周期以及風險偏好密切相關，不可一概而論。具體來說，買入股票分為左側交易和右側交易。

做長期投資且擁有大資金量的機構投資者可以進行左側交易，比如篤信價值投資的巴菲特、段永平、高瓴資本的掌舵人張磊等資本大鱷，多是分批建倉，且持股3年以上乃至10年。這類投資者始終堅信，股價最終會回到其公司所產生的價值曲線上，中短期的虧損無所謂。

正是基于這樣的投資思路，曾以創立“小霸王”和“步步高”而聞名的知名投資人段永平，就在2021年騰訊控股股價開始下跌之后多次掃貨，2022年3月14日更是直接宣布還要繼續加倉。

此外，第三大海外中國股票基金，瑞銀(盧森堡)中國精選股票基金3月初公布的前十大重倉股顯示，早在2022年1月，其就大幅加倉了騰訊控股，增持幅度達100%，最新持倉市值為7.37億美元，若折算成人民幣，相當于逆市加倉騰訊23.3億元，資金量比段永平還要高得多。

與此同時，有公開資料顯示，段永平顯然也沒能買在最低點，其掃貨騰訊控股的成本價，應該是420港元/股以上，相較于2022年3月15日報收的298港元/股，可謂浮虧深重。而且，時至3月25日，仍然處在套牢之中。

不過，股價的短期波動是無法預測的，比如說明天、一周、一個月后，騰訊控股的股價是漲是跌，這幾乎是不可能準確預測的。但是，若把投資周期放長遠，以3-5年后的戰略眼光來看，今天這些資本大鱷們的左側逆勢加倉行為，相當高的概率會是非常不錯的收獲。

當然，不止是大佬選擇加倉，很多散戶也在不斷通過ETF抄底互聯網行業。畢竟，互聯網行業正處于產業互聯網的發展趨勢中，從長周期角度看，目前的政策監管是為了促進互聯網巨頭們更具科技含量的可持續發展，騰訊控股的護城河尤其是社交堡壘依舊牢固。

目前，在轉型陣痛期，騰訊控股面臨的業績失速并不代表長期的內在價值失效。

對于不在乎股價短期回撤且打算長周期持有的投資者，現在就是左側抄底的好時機。然而，對于資金實力不濟且投資周期不夠長的普通投資者，抄底的好時機尚未到來。因為，按照 “政策底→市場底→業績底→股價反轉”的基本規律來看，時至今日，互聯網的“政策底”比較明朗的情況下，普通投資者在確定“業績底”到來之后，參與“右側買入”，承受的風險才會大大降低。

那么，騰訊控股“業績底”到來的標志又是什么呢？

《正經社》分析師認為，縱觀騰訊控股各大業務模塊，游戲的版號開放或海外游戲市場的占比大增，云業務的成本下移、增收不增利的局面得到明顯改善之時，才是風險偏好低的普通投資者抄底好時機。

這，至少還需要等到騰訊控股2022年Q1或上半年財報出爐后，才能進一步綜合研判。【《正經社》出品】

責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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