恒瑞醫藥2022年半年報帶給我們更多的是驚嚇，即便已經預料到恒瑞2季度業績不會好，沒想到比一季度慘多了，二季度單季收入同比下滑25.42%，凈利潤同比下滑24.65%。看來恒瑞的拐點還沒有到。

但自恒瑞醫藥的半年報發出之后，市場對此卻沒什么反應，企業動態市盈率達到了約52倍，沒有大跌也沒有大漲，難道都在等恒瑞下半年反轉？已知半年報數據，恒瑞醫藥當前的動態市盈率等于市值除以半年度凈利潤的二倍。

(資料圖片)

那么對于恒瑞醫藥來說，50倍市盈率、約2120億元市值，是否價值合理？

今天我們就由半年報表現來看一下恒瑞醫藥未來的發展。

一、集采影響比想象中要嚴重，但后續影響將逐步減弱

截至2022年上半年，恒瑞醫藥仍然在受第五批集采之苦，第五批集采于去年6月份開展，9月份開始在各省份陸續落地執行，按一年為周期的話，此影響將延續到今年8月份，也就是第三季度。

第五批集采采購品種和品規數為歷次之最，所以對恒瑞的影響也比前幾次要嚴重，2022年上半年，第五批集采涉及的8個藥品（一共6款藥中標）實現銷售收入僅2.5億元，較去年同期減少17.6億元，同比下滑88%。

在此背景下，我們就要考慮未來集采對恒瑞醫藥的影響，三季度過后第五批集采相對影響基本消失，第七批集采又將如何，以及未來還將執行的第八批、第n批集采呢？

第七批集采于今年7月份執行，恒瑞醫藥共涉及5款產品，其中四款產品中標，預計集采結果于今年11月在全國落地實施。

對比第五批集采，第七批集采整體降價幅度小了8%，同時產品數量雖然和第五批集采相差不多，但按集采前價格來算，采購規模也減少了約30%。

所以，對于恒瑞醫藥來說，我們認為第七批集采對恒瑞的影響要小于第五批集采。第七批集采5款產品中僅一款為公立醫院銷售額超10億規模的品種，根據米內網數據，這5款品種2021年公立醫療機構銷售規模約19億元，比第五批集采產品實際2020年的銷售額少了近60%。

同時根據集采情況和產品結構來看，第七批集采過后主要恒瑞醫藥仿制藥大品種均已被納入集采，影響邊際將逐步減弱。

根據統計數據，按集采前價格，前七批集采品種涉及金額占到公立醫療機構化學藥、生物藥年采購額的35%，還有剩下65%的市場沒有被集采，假設20%是創新藥市場、25%是剩余生物藥市場，剩下可能約20%的化學藥還需要集采。

二、創新藥成為增長驅動力，納入醫保放量

恒瑞醫藥主要有四條業務線，分別為抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他，其中抗腫瘤業務規模最大，2021年收入占比為50.71%，約實現營業收入130.71億元。

抗腫瘤業務和創新藥產品密切相關，即截至目前恒瑞醫藥共有11款創新藥上市，其中包括7款抗腫瘤藥，其余四款分別適用于四種類別，分別為麻醉藥、糖尿病用藥、血小板減少癥用藥、關節炎止痛，創新藥產品不涉及造影劑產品，可見造影劑業務主要為仿制藥銷售，包括碘克沙醇、碘佛醇注射液等。

沒有創新藥的造影劑業務和腫瘤藥業務形成鮮明的對比，造影劑業務不僅是目前恒瑞醫藥四大業務中收入占比最小的一塊業務，2021年實現收入32.7億元，同時和抗腫瘤業務毛利率差了18.44個百分點。

（恒瑞醫藥創新藥管線圖）

截至2022年上半年，恒瑞醫藥收入規模為102.28億元，同比下滑23.08%，同比減少30.7億元，其中麻醉及造影劑兩個業務銷售收入同比分別下滑33%、28%，均要大于整體收入規模下滑，可見以創新藥為主的抗腫瘤和其他兩個業務同比下滑要小于整體收入下滑幅度“23.08%”。

進一步結合2021年末恒瑞醫藥納入醫保產品的情況來看，包括6款創新藥在內，一共9款藥品執行新的醫保價格，6款創新藥醫保銷售價格平均下降33%，其整體銷售收入則可能要小于價格下降幅度，從而猜測出其加入醫保后銷售量有所增加。

除此之外，還有2020年加入醫保的創新藥，去年便因為產品價格大幅下降給企業帶來較大業績壓力，但進入到2022年，產品價格同去年保持一致，銷售量增長將驅動創新藥收入增長。

對此，恒瑞半年報沒有披露相關銷售量數據，但通過描述來看，“創新藥收入增長較慢”，并沒有強調下滑，繼而可知，創新藥逐步釋放降價壓力，銷售量增長向好。

即雖然去年年底的醫保產品會對今年全年業績造成影響，但影響不如集采大，從而對恒瑞醫藥三季度后形成業績支撐。

除此之外，從創新藥管線來看，自去年年底到今年，還有三款藥沒有納入醫保，分別為脯氨酸恒格列凈片、羥乙磺酸達爾西利片、瑞維魯胺片，雖然預計今年年底這三款產品還有加入醫保的可能，會有降價壓力，而且面臨不同的競爭環境，但三者均為首個國產原研藥，預計將保留一定的利潤空間，而且加入醫保后還將面臨較大的市場空間。

三、研發投入再創新高，恒瑞醫藥價值需重估

恒瑞的業績沒有釋放出來，但研發投入仍然穩如泰山，今年上半年累計研發投入達到29.09億元，同比增加12.74%，研發投入占銷售收入的比重同比提升至28.44%，其中海外研發投入共計5.19億元，占總體研發投入的比重達到17.85%，恒瑞醫藥堅定維持著創新和國際化兩大戰略，便是企業的核心價值所在。

當然，為了不使研發投入完全侵蝕掉利潤，恒瑞醫藥將一部分符合條件的開發階段支出確認為資產放在開發支出中，使得費用化研發投入21.84億元比總研發投入減少7個多億。

本來這對于企業價值來說是一種利空，但對于醫藥企業來說，專利權和專有技術應該被放在資產負債表的無形資產中，恒瑞醫藥過去一直保守計量研發費用，專利權金額很小，并沒有完全體現企業價值，這種計量反而有利于企業的價值發現，而且我們認為企業自行研究開發的項目后期“暴雷”可能性相對較小。

（截至2022年上半年末恒瑞醫藥無形資產情況截圖）

所以總結來看，即使恒瑞醫藥今年上半年不僅收入增長較差，利潤增長也不好，但恒瑞醫藥內在價值沒有變，且一直在增強自己的護城河，只根據利潤計算相對估值不能完全評估出企業的價值。恒瑞醫藥當前年約42億元的凈利潤，給了它50倍的估值，但恒瑞的收入、利潤均有增長空間，潛力更大！