作者：冬音

(資料圖片僅供參考)

出品：洞察IPO

日前，中國國際貨運航空股份有限公司（簡稱“國貨航”）在深交所網站披露了首次公開發行A股股票招股說明書，擬申請登陸深交所主板市場，中信證券擔任保薦機構和主承銷商。

受到新冠疫情影響，國貨航2020年以來營收和凈利均出現大幅增長，但是隨著新冠疫情對全球影響逐漸減弱，全球航運格局有望回歸正常，這可能導致未來公司業績面臨大幅下滑的風險。此外，公司來自于境外收入超過了8成，需要關注匯率波動可能給公司經營業績帶來的不利影響。

中航集團、菜鳥供應鏈為股東

國貨航前身為2003年成立的國貨航有限，由國航公司、中信泰富、首都機場集團共同投資建立。2022年6月，國貨航有限整體變更為股份有限公司。變更完成后，國貨航股東為中國航空資本、國泰貨運、朗星公司、菜鳥供應鏈、深國際、杭州雙百及天津宇馳，其中中國航空資本持股45%，為公司控股股東。中航集團因持有中國航空資本 100%股權，系公司的實際控制人。天津宇馳為發行人員工持股平臺。

股權結構圖

國貨航主要為航空貨物運輸需求提供解決方案，目前為國內主要的航空物流服務提供商之一。根據所提供服務的具體內容與形式的不同，國貨航主營業務可分為航空貨運服務、航空貨站服務、綜合物流解決方案三大板塊。

據招股書，2019年、2020年、2021年和2022年1至6月，發行人分別實現營業收入122.65 億元、182.51億元、239.58億元和135.42億元，分別實現凈利潤4.63億元、32.92億元、43.05億元和21.00億元，總體呈現較快增長趨勢。

公司經營業績表

和很多行業不同，2020年以來的新冠疫情對于公司盈利的增長起到的是正向促進作用。國貨航在招股書中也表示，一方面，2020年以來，受新冠疫情影響，客機腹艙運力減少、海運港口停擺、鐵路運輸網絡遭受沖擊等因素導致全球供應鏈體系遭到破壞，航空貨運價格水平顯著上升；另一方面，受全球各國采取的經濟刺激政策影響，全球貿易總額在2020年第二季度降至低點后持續復蘇，行業下游需求強勁，由此帶來航空貨運運量的增加。在營業成本與費用等未同等幅度顯著增加的情況下，公司營業收入、凈利潤水平由此均呈現了較快增長。

但是隨著新冠疫情對全球影響逐漸減弱，未來國貨航業績則面臨著下滑的風險。國貨航在招股書中也提示投資者關注未來公司業績下滑幅度可能超過50%的風險。

“未來，隨著疫情逐漸消除，航空貨運市場運力恢復投放，供給端緊缺將得以部分緩解，運價可能逐步回落；同時，航油價格受戰爭沖突、政治因素、 供需變化等復雜外部環境影響可能大幅波動，會導致營業成本相應變化，綜合上述因素可能導致公司業績面臨下滑的風險，”公司在招股書中稱， 若上述單一風險因素出現較大程度的變化，或諸多風險同時集中釋放，可能導致上市當年營業利潤較上一年度下滑50%以上的風險。

從毛利率水平看，2019至2021年及2022年1至6月，公司主營業務毛利率分別為8.07%、25.05%、25.75%以及22.46%。可以看出，在疫情影響的報告期內，公司毛利率較疫情前明顯提升。若公司毛利率回復到疫情前正常水平，也意味著公司未來業績可能出現大幅下滑的風險。

境外收入超8成，匯率風險大

報告期內，公司主營業務收入主要來自于航空貨運、綜合物流解決方案以及航空貨站。其中，航空貨運業務收入的占比最大，報告期內占比分別為78.54%、82.78%、78.25%以及73.27%，其次為綜合物流解決方案，占比分別為9.67%、11.15%、16.54%以及22.51%，航空貨站運營收入占比相對較小，且呈下降趨勢。

主營收入結構圖

此外，由于公司航空貨運航線以國際航線為主，公司來自境外的收入占比較大，且比例逐年增加。2019至2021年及2022年上半年，公司境外收入占比分別為63.89%、78.3%、78.78%和84.24%，其中來自北美和歐洲的收入占到了60-70%。這主要由于公司客戶以為SCHENKER、DGF、APEX 等國際貨代公司或者蘋果公司等跨國企業為主，且與上述客戶合作規模不斷擴大。

不過由于境外收入主要以美元、歐元結算，這也使得公司面臨的匯率波動風險較大。報告期內，通過測算發現，各報告期末人民幣對美元、歐元的匯率變動使人民幣升值 1%將導致公司凈利潤的分別變動2344.78萬元、1552.20萬元、355.60萬元以及-505.33 萬元。實際上，近年來疫情對全球經濟的沖擊使得人民幣匯率波動幅度較大，公司在報告期內的匯兌凈損失分別達到了 5948.11萬元、-1.61億元、637.87萬元以及4192.37萬元，占利潤總額的比例分別 11.70%、-3.69%、0.11%以及1.48%。這意味著若未來人民幣匯率出現大幅波動，公司業績可能受到較大的不利影響。

航空物流行業為充分競爭行業。目前，我國航空物流行業的市場參與者主要包括兩類，第一類是以 FedEx、UPS、DHL等全球龍頭跨國企業和順豐控股、中國郵政速遞等境內企業為代表的物流集成商；第二類是以國貨航、東航物流、南航物流、卡塔爾貨運、阿聯酋航空、盧森堡貨運、漢莎貨運等為代表的航空物流企業。此外，以阿特拉斯航空、康尼航空等為代表的包機承運人，在行業旺季期間運營的定期和不定期包機航班，也是我國航空物流市場的重要市場參與者。

截至 2022 年 6 月末，國貨航自主運營主要執飛洲際航線的全貨機15架，公司貨郵運輸量、貨郵周轉量在國內航空物流企業中具備優勢。但與DHL、FedEx、UPS 等國際大型物流集成商相比，在資本實力、融資渠道、商業模式、網絡布局、運力資源、品牌影響力等方面仍存在一定差距。

此外，近年來，受貿易保護主義、新冠疫情沖擊、俄烏沖突地緣政治危機等不利因素影響，全球貨物貿易總額在2018年達到19.5萬億美元的高點后，連續兩年下降。由于全球政治經濟環境存在的不確定性較大，未來可能對商品貿易活動的開展帶來不利影響，由此可能使得航空物流服務市場的需求面臨一定的不確定性。

本次IPO，國貨航擬募集資金65億元，主要用于飛機引進及備用發動機購置、綜合物流能力提升建設以及信息化與數字化建設，以進一步提升公司的運力水平、擴大運營網絡布局、提高物流樞紐處理能力。對于國貨航IPO后續進展，《洞察IPO》將繼續保持關注。

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