深度 獨立 穿透

(資料圖片僅供參考)

有所為、有所不為！

作者：徐勇

編輯：蒙多

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

千呼萬喚，4月13日，融創中國正式復牌。邁出重生關鍵一步，著實讓人振奮，可看看55%的股價暴降、不足百億的市值，離走出至暗還有多遠呢？

同樣需要審視的，還有受其所累的馬可波羅。3月24日，其再次更新招股書，做好準備了嗎？有哪些變與不變？

1

毛利率連降，應收賬款及壞賬高企

最大之問

公開信息顯示，馬可波羅主業目前覆蓋建筑陶瓷的研發、生產及銷售，擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌。招股書稱企業是“國內最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一”。

2020年至2022年，馬可波羅營收85.91億元、93.65億元、86.61億元，對應增速為5.67%、9.01%、-7.52%；利潤為15.74億元、16.53億元、15.14億元，對應增速-3.32%、5.02%、-8.41%。

不難發現，這個最大建筑陶瓷制造商，業績起起伏伏，成長性穩健力并不出色。2022年營利雙降，凈利甚至不及2020年，規模最大之外發展質量咋樣呢？

同期，主營業務毛利率為43.80%、43.09%和35.10%，雖高于同行蒙娜麗莎的34.61%、29.11%、20.82%，可持續下滑之態仍值警惕。

追其2022年業績變臉的原因，除了成本上漲，更多還是受累地產客戶的連鎖反應。

房地產苦熬寒冬、開發腳步放緩，身處上游與恒大、融創、金科等多年合作的馬可波羅甘苦自知，公司賬面應收賬款、應收票據、存貨的增加便是佐證。

2020年至2022年，賬面存貨分別為19.41億元、23.66億元和21.26億元，占各期末流動資產比為22.48%、29.44%和29.75%，存貨規模較大。

同期，應收賬款為21.66億元、22.43億元和20.28億元，分別占各期流動資產比25.08%、27.92%和28.37%；應收票據8.97億元、1.65億元和5516.59萬元，分別占各期流動資產的比10.38%、2.06%和0.77%。

眾所周知，存貨、應收賬款高企，不僅影響現金流，還有壞賬減值風險。折射出企業產品競爭力、市場話語權、發展穩健力待提升。

聚焦馬可波羅，上述困擾已有顯現。2020年至2022年，公司應收賬款對應壞賬準備分別為3.08億元、6.19億元和7.9億元；應收票據壞賬準備分別為3.81億元、1.97億元、418.52萬元。

梳理客戶，包括恒大、融創、金科、陽光城等債務暴雷房企。招股書披露，2022年針對債權單位的壞賬準備金額為5.74億元。

其中，公司按73.7%的比例給金科地產計提壞賬準備2986.59萬元；按80%的比例給恒大地產計提壞賬準備4.08億元，給融創地產計提壞賬準備4135.03萬元；按90%的比例給陽光城地產計提壞賬準備420.60萬元。

好在，報告期內債務壓力可控。2020年至2022年負債率分別為71.53%、55.45%、44.11%，逐年下滑，值得肯定。

但深入債務結構，流動負債占據債務大頭。截至2022年底約43.82億元，占公司總負債77.60%。同期賬面貨幣資金為25.29億元，償債壓力清晰可見。

2

憑啥擴產 內控幾多瑕疵

從此看，馬可波羅擬將募資的8.6億元補充流動資金亦有苦衷。另外，產能升級改造也是募資用途重點。然從披露的產能利用率看，近年來企業非但沒實現滿產，反而出現下滑。2020年至2022年分別為91.99%、92.65%、87.33%。

擴充產能是否值得商榷？一旦后續去化不利，衍生風險又知多少呢？

回顧馬可波羅發展歷程，黃建平是靈魂人物。

1992年，東莞市建筑裝飾材料廠改制，變更為東莞市唯美陶瓷工業公司。擔任廠長的黃建平成為新公司掌舵人。在其帶領下，1996年企業推出陶瓷品牌馬可波羅，率先在業內踐行瓷磚品牌化運營。

1999年，馬可波羅提出“小市場，大份額”經營理念。伴隨品牌專賣店在各地生根發芽，其迅速成長為全國馳名品牌。經世界品牌實驗室評定，“馬可波羅瓷磚”2022年品牌價值高達755.36億。

一路走來，從初出茅廬到全國聞名，黃建平功不可沒，個中的眼界膽識、戰略前瞻、商業創新及運管力毋庸置疑。

招股書顯示，黃建平合計持有馬可波羅42.12%股權，還與股東謝悅增、鄧建華結成一致行動人，控制公司95.55%表決權。即上市后，馬可波羅的航向仍牢掌在黃建平手中。

不過從經營案例看，股權、表決權高度集中是把雙刃劍。行業分析師郭興表示，股權集中有利決策高效性。而企業成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。長期看，股權過于集中或不利于決策的透明性、先進性、開放性。

梳理過往，馬可波羅及其子公司內控不乏失范處。

比如，土地及房屋未取得產權證書情形。招股書披露，公司及子公司名下的“瑕疵”房屋建筑物面積占全部房產面積的26.18%。同時，存在權屬瑕疵的土地面積占其土地使用權總面積的5.04%。馬可波羅表示這些權屬瑕疵仍存被處行政處罰或承擔法律責任的風險，并對公司生產經營造成不利影響。

再如，全資子公司江西和美高管行賄。裁判文書網信息顯示，江西和美后副總經理施某曾向前江西贛州市市長冷新生行賄，以謀取冷新生對江西和美在土地出讓、瓷磚銷售方面的關照。

甚至還有合作伙伴“反水”，有經銷商實名舉報企業偷稅漏稅。據羊城晚報等媒體報道，2021年時，自稱代理商的王小燕實名舉報：馬可波羅從未給其開過發票，多次索要未果，故質疑公司涉嫌“偷稅漏稅”。王小燕稱馬可波羅“打著洋品牌的大旗，割著國人的韭菜”，具體的產地信息，需要掃二維碼才能查看，但掃碼查看生產廠信息的小字卻被“巧妙”遮擋。

瀏覽黑貓投訴[投訴入口]，一些用戶質疑聲也需警惕，矛頭多聚焦瓷磚質量。

如2023年2月，有消費者投訴稱，其2021年9月購買馬可波羅品牌瓷磚用于裝修，但2022年底入住前卻發現兩個陽臺、兩個衛生間墻磚大量開裂（地磚暫未發現有開裂現象）。

客觀而言，作為最大“國內最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一”，馬可波羅客戶用戶眾多、業務遍布全國，人人滿意、內部嚴絲合縫并不現實，上述舉報投訴也或有偏頗片面處。

但品控風控扎實對一家大型企業的重要性同樣不言而喻，恰恰是考驗企業價值底色的重要因素。尤其上市之后，企業少不了快馬加鞭，相應問題隱患可能暴露的更多。敬畏規則、夯實合規力、品質力總是對的。

3

大客戶又是供應商 關系有多鐵

利益輸送質疑

相比上述瑕疵，招股書披露的大量關聯交易，更值投資者審視。此前，證監會亦在反饋意見中要求馬可波羅予以說明。

如實控人黃建平控制的唯美裝飾，不僅是馬可波羅大客戶還是供應商。

2019年和2020年，唯美裝飾均位列馬可波羅前五大客戶。前者為后者分別貢獻了10.7億元和6.5億元的收入，占同期總營收13.21%和7.56%。

另一廂，2019年、2020年和2021年馬可波羅對其采購金額達1.75億元、2.36億元和1.17億元。

具體看，2019年和2020年，馬可波羅向唯美裝飾委托加工陶瓷，合作形式為包工包料。2021年起，雙方合作形式又變為馬可波羅提供原材料，唯美裝飾代為加工并收取加工費。故當年采購金額降低。

甚至還有更顯緊密關系的代付代收現象。

2019年、2020年及2021年，股東、唯美裝飾及其關聯方曾為馬可波羅及其子公司代付薪酬、費用。具體金額分別約為1.16億元、1.22億元、944.54萬元。

2020年，馬可波羅則代唯美裝飾及其關聯公司，向外部單位收取利息收入4659.39萬元。該筆錢更被視作權益性交易計入資本公積。

不禁感嘆，馬可波羅和唯美裝飾關系太鐵了。

細分股權結構，唯美裝飾和馬可波羅并無直接關聯，但共同點是兩家企業大股東均是黃建平。

行業分析師于盛梅表示，往期看,一些企業關聯交易過頻，導致業績質量、經營獨立性、公允性受到詬病。易產生體外循環、虛增收入利潤、利益輸送等質疑。因此關聯交易往往是監管層著重審視的焦點。那么，馬可波羅業績成色咋樣呢？

公開資料顯示，四通股份是一家集研發、設計、生產、銷售于一體的新型家居生活陶瓷供應商。馬可波羅實控人黃建平早在2019年3月便入股四通股份。

2021年5月，馬可波羅以3.8億元高價，收購四通股份旗下的廣東東唯新材料有限公司（下稱“廣東東唯”）。彼時，廣東東唯凈資產僅3.54億元，該交易引發外界熱議。曾有輿論稱，馬可波羅此舉是為借殼上市。

同年9月，隨著黃建平成為四通股份實控人，借殼謠傳煙消云散。客觀來講，這筆交易對四通股份更重要，當年貢獻了2732萬元投資收益，占其利潤總額八成左右，企業成功扭虧為盈。

不過，隨著馬可波羅開啟上市，擁有共同實控人的兩家企業，也產生同業競爭質疑。

對此，招股書解釋稱，四通股份主營業務為日用陶瓷設計、生產及銷售，主要產品包括餐具、茶具等，而馬可波羅主營業務為建筑陶瓷研發、生產及銷售，主要產品為建筑用瓷磚。兩者產品不存在替代性、競爭性，亦不存在利益沖突。

同時，發行人與四通股份的資產、人員、財務、業務獨立，兩者不存在同業競爭情形。

玩味的是，四通股份在介紹自身產品時并無特別強調自身產品為餐具和茶具。四通股份的自我介紹是“公司是目前國內行業中少數同時提供日用、藝術、衛生等家居生活類陶瓷的企業”。

孰是孰非，留給時間作答。長遠看，兩家公司要想健康成長、各自盛開，關鍵需實控人黃建平要有所為、有所不為，尤驗掌舵者定力。

4

IPO深意 貴在日拱一卒

沒錯，貴在長期視角。

平心而論，雖困擾很多，馬可波羅破題破局同樣不缺機遇。

放眼建筑陶瓷業，市場分散、門檻較低、企業低質內卷競爭，加之近年受房地產調控影響，行業經歷了劇烈洗牌，一些實力不濟的中小企業被淘汰。

這對馬可波羅是挑戰更是機遇，如能發揮頭部抗風險力、規模效應、特色升級，更大更強、逆勢反轉也未可知。這或是其IPO卡位的戰略深意所在。

另一廂，隨著政策調整、消費復蘇，地產業在逐步回暖。4月6日中指研究院數據顯示，其監測的重點100城Q1銷售面積同比增長近兩成。盡管絕對量仍處2015年以來的同期低位，可復蘇勢頭著實喜人。

如能抓住這個復蘇契機，有助業績回暖、更有助轉型升級。

從競爭力方面看，馬可波羅已構筑起包括品牌、渠道、設計研發在內的多重壁壘。

報告期內，馬可波羅經銷商數量為1349家、1419家、1448家，持續增長。截至2022年末共有6848家銷售終端，超1000平方米的店面有213個，多數位于當地城市核心商圈。

研發方面亦取有戰略蓄力，已創建兩個國家級行業創新、設計平臺，八個省級創新平臺和一個博士后站點。截至2022年底共擁有專利685項，其中授權發明專利124項。

報告期內，研發費3.15億元、3.23億元、2.98億元，研發費用率3.66%、3.45%、3.44%，與同行可比公司平均值3.55%、3.17%、3.66%基本同線。

據中國建筑衛生陶瓷協會統計數據，2020年規模以上建筑陶瓷企業營收3073.09億元。若以營收占比計，馬可波羅位列第一，市占率達2.79%。

加之最新招股書中，已按證監會反饋意見做出修改說明，離上市又進了一步。可見，馬可波羅也有進化精進、實力打底。

所有宏大敘事，都需細處著筆。日拱一卒，韌性破題，這或是馬可波羅、黃建平如愿上市的最大贏面。

本文為首財原創