作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

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排版/星空下的養(yǎng)樂多

最近又有一家生物醫(yī)藥公司沖刺科創(chuàng)板。

3月30日，深圳北芯生命科技有限公司（下稱“北芯生命”）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)被受理。這家公司的主要業(yè)務(wù)方向?yàn)樾难芗膊〉木珳?zhǔn)診療，在冠狀動(dòng)脈疾病、外周血管疾病及房顫等領(lǐng)域進(jìn)行布局。

2021年，北芯生命曾沖刺港交所，最后不了了之。

棄港回A，或許是由于港股上市的生物醫(yī)藥企業(yè)存在著融資規(guī)模偏小、破發(fā)嚴(yán)重和流動(dòng)性不足等問題。相比來(lái)說，A股的估值和流動(dòng)性顯然更好。在這之前，CT影像設(shè)備企業(yè)賽諾威盛也向科創(chuàng)板遞交了《招股書》；捍宇醫(yī)療甚至在已獲得港交所聆訊的情況下，轉(zhuǎn)投了科創(chuàng)板。

根據(jù)《招股說明書》，北芯生命本次上市計(jì)劃募集資金12.7億元，公開發(fā)行股票的比例不低于發(fā)行后總股本的10%。相對(duì)其業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)說，募集資金額可不算低。

事實(shí)上，從多方面信息可以看出，北芯生命的估值算是比較高了。

首先，北芯生命這次在科創(chuàng)板上市適用的是《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2.1.2條第一款第 ( 五 ) 項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定，要求企業(yè)的預(yù)計(jì)市值不低于40億元人民幣。此外，北芯生命此前經(jīng)過多輪融資，投資人包括紅杉中國(guó)、德誠(chéng)資本、國(guó)投創(chuàng)合及啟明創(chuàng)投等多家知名機(jī)構(gòu)，期間估值就已達(dá)到了52億元。

一、資本助推上市

數(shù)輪融資讓北芯生命一直都“不差錢”，但是也使得公司股權(quán)較為分散。創(chuàng)始人宋亮所持的股份為16.15%，可支配的公司股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)比例也不足三成，僅為29.57%。第二大股東為紅杉智盛，持股比例為10.18%。

筆者發(fā)現(xiàn)，一份股權(quán)回購(gòu)條款也成為迫使公司著急上市的一個(gè)不小的壓力。

《招股說明書》顯示，紅杉智盛、紅杉銘盛、Decheng Insight等機(jī)構(gòu)股東和個(gè)人(趙瑜等人)，與北芯生命、宋亮及/或員工持股平臺(tái)之間存在著回購(gòu)條款。

而股份回購(gòu)的觸發(fā)條件之一就是北芯生命于2024年12月31日前未能完成合格上市。在這樣的回購(gòu)壓力下，也難怪北芯生命會(huì)在2021年就倉(cāng)促赴港上市。如今火速回A上市，恐怕也與此有關(guān)。

二、細(xì)分賽道，面對(duì)強(qiáng)手競(jìng)爭(zhēng)

高估值下，北芯生命的業(yè)務(wù)發(fā)展情況又如何呢？

2020年至2022年1-9月，北芯生命的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為159萬(wàn)元、5162萬(wàn)元和6078萬(wàn)元。從收入結(jié)構(gòu)看，2022年1-9月FFR（血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)）壓力微導(dǎo)管和FFR主機(jī)合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的98.55%，堪稱賺錢的絕對(duì)主力。IVUS（血管內(nèi)超聲）以及單腔、雙腔微導(dǎo)管2022年則剛剛進(jìn)入商業(yè)化階段，營(yíng)收占比還不足2%。

筆者查閱資料后發(fā)現(xiàn)，北芯生命重點(diǎn)布局的FFR技術(shù)，可以減少患者支架植入和費(fèi)用，降低患者綜合的就醫(yī)成本，提高診療效率。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年直接測(cè)量FFR及IVUS的市場(chǎng)規(guī)模占精準(zhǔn)PCI市場(chǎng)規(guī)模的83.2%，該比例2030年預(yù)計(jì)達(dá)91.9%。

根據(jù)《招股說明書》，F(xiàn)FR系統(tǒng)是北芯生命的首款產(chǎn)品，于2020年面市。這一產(chǎn)品也是金標(biāo)準(zhǔn)FFR領(lǐng)域內(nèi)中國(guó)首個(gè)獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品。在上市次年，也就是2021年，其在中國(guó)冠脈直接測(cè)量FFR市場(chǎng)的市占率達(dá)到30.6%，其中約60%的使用量來(lái)自于國(guó)內(nèi)三級(jí)及以上醫(yī)院。

由此可見，無(wú)論是從精準(zhǔn)PCI市場(chǎng)規(guī)模增速，還是從公司已經(jīng)高達(dá)三成的市占率來(lái)看，北芯生命的數(shù)據(jù)都非常漂亮。

然而，仔細(xì)看我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，北芯生命2021年FFR產(chǎn)品收入僅為5162萬(wàn)元。如果這一銷售額所代表的市占率已經(jīng)達(dá)到了中國(guó)冠脈直接測(cè)量FFR市場(chǎng)的30.6%，那么，似乎直接測(cè)量FFR的市場(chǎng)規(guī)模很有限。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，預(yù)計(jì)中國(guó)精準(zhǔn)PCI市場(chǎng)規(guī)模將從2021年的14.4億元增長(zhǎng)至2030年的107.8億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為25.1%。

綜上所述，北芯生命在精準(zhǔn)PCI市場(chǎng)的產(chǎn)品布局還是可以的。但精準(zhǔn)PCI其實(shí)是一個(gè)細(xì)分的賽道，這個(gè)賽道雖然增長(zhǎng)迅速，但天花板在百億級(jí)，未來(lái)的發(fā)展空間和在資本市場(chǎng)的想象空間都不高。

此外，在心血管精準(zhǔn)診斷賽道還有一家公司叫做博動(dòng)醫(yī)療。這家公司在上市過程中也遇到了一些阻礙。

博動(dòng)醫(yī)療的創(chuàng)始人涂圣賢教授是QFR技術(shù)的創(chuàng)始人。《柳葉刀》曾發(fā)表的一項(xiàng)研究成果，介紹了QFR技術(shù)與傳統(tǒng)造影指導(dǎo)的介入手術(shù)相比，可以降低35%的術(shù)后風(fēng)險(xiǎn)。

博動(dòng)醫(yī)療在2022年也曾沖刺港交所，但最終材料顯示“失效”。其身后同樣站著包括高瓴在內(nèi)的一眾投資巨頭。

不知道北芯生命撤港回A和博動(dòng)醫(yī)療港股上市無(wú)果之間是否有關(guān)聯(lián)。但從業(yè)績(jī)來(lái)看，似乎北芯生命還不如博動(dòng)醫(yī)療。

2020年，博動(dòng)醫(yī)療的營(yíng)收為3251萬(wàn)元，高于北芯生命的159萬(wàn)元；2021年1-9月其營(yíng)收為5006萬(wàn)元，與北芯生命全年的收入基本持平。

賽道細(xì)分，又面對(duì)強(qiáng)勁對(duì)手。是什么撐起了北芯生命這么高的估值？的確是有點(diǎn)讓人疑惑。特別是北芯生命的虧損額還超過了博動(dòng)醫(yī)療。

最近三年零9個(gè)月，北芯生命累計(jì)虧損達(dá)到7.7億元，扣非后凈虧損達(dá)到3.7億元。

三、費(fèi)用高企，盈利遙遙無(wú)期

《招股說明書》中，北芯生命將其毛利率和各項(xiàng)主要費(fèi)用率與可比上市公司進(jìn)行了對(duì)比，從對(duì)比結(jié)果可以看出：

北芯生命的毛利率低于可比上市公司平均值。但隨著銷售規(guī)模的增加，差距在逐步縮小。2022年前三季度，可比上市公司的平均毛利率為68.91%，而北芯生命的毛利率為63.73%。

如下圖所示，北芯生命的各項(xiàng)費(fèi)用率均顯著高于可比上市公司的平均水平。毛利遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋主要費(fèi)用之和，這也導(dǎo)致了北芯生命的虧損。

注：可比上市公司包括了惠泰醫(yī)療（688617）、心脈醫(yī)療（688016）、賽諾醫(yī)療（688108）、微電生理（688351）和微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）

根據(jù)《招股說明書》，北芯生命還處于商業(yè)化的先期階段，需要搭建營(yíng)銷體系、組建具有覆蓋能力和客戶學(xué)術(shù)服務(wù)能力的銷售團(tuán)隊(duì)。需要通過市場(chǎng)教育、手術(shù)跟臺(tái)、舉辦學(xué)術(shù)會(huì)議等方式來(lái)培育市場(chǎng)，提升產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。2022年1-9月，銷售團(tuán)隊(duì)從2021年的21人快速增至109人。銷售費(fèi)用高達(dá)近5300萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率為86.75%，已經(jīng)超過毛利率20多個(gè)百分點(diǎn)。

此外，對(duì)部分管理層的股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生了較高的股份支付費(fèi)用。事實(shí)上，3年零9個(gè)月以來(lái)，北芯生命的股份支付費(fèi)用累計(jì)高達(dá)4.7億元。

除了股份支付的費(fèi)用，職能部門員工人數(shù)增長(zhǎng)較快也導(dǎo)致了管理費(fèi)用的增加。2022年9月底，管理及其他人員有105人。令筆者感慨的是，咨詢和上市費(fèi)用在最近1年零9個(gè)月的時(shí)間里就超過了6600萬(wàn)元。

而北芯生命的研發(fā)投入也很高，攤子鋪的也不算小。如果算上資本化的部分，2022年前三季度的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)1.1億元。根據(jù)《招股說明書》，北芯生命累計(jì)向市場(chǎng)推出4個(gè)產(chǎn)品，在研產(chǎn)品共有13個(gè)，覆蓋IVUS系統(tǒng)、FFR系統(tǒng)、血管通路產(chǎn)品、沖擊波球囊治療系統(tǒng)及電生理解決方案五大產(chǎn)品類別。

顯然，北芯生命仍處于商業(yè)化初期。可以說是盈利之路漫漫。

那么，北芯生命的燒錢速度又如何呢？按照2022年1-9月約2億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出額來(lái)算，大概每個(gè)月會(huì)燒掉2000多萬(wàn)元。

目前北芯生命的流動(dòng)性還算充足。截至2022年9月底，銀行存款、理財(cái)以及大額存單和定期存款合計(jì)大約6億元。按說賬上的6個(gè)億其實(shí)也夠燒一陣子的，更何況每個(gè)月還能有幾百萬(wàn)元的現(xiàn)金流入。

然而，在回購(gòu)壓力下，投資人留給北芯生命的時(shí)間恐怕已經(jīng)不多了。

整體來(lái)看，北芯生命在自己的領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)有所布局，但從細(xì)分賽道來(lái)看似乎整體想象力不足。筆者認(rèn)為，處在商業(yè)化初期的北芯生命，在二級(jí)市場(chǎng)能否撐起高估值？還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。

注釋：

（1）PCI，指的是經(jīng)心導(dǎo)管技術(shù)疏通狹窄甚至閉塞的冠狀動(dòng)脈管腔，從而改善心肌的血流灌注的治療方法。

（2）精準(zhǔn)PCI指的是結(jié)合血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)（FFR）、血管內(nèi)超聲（IVUS）和光學(xué)相干斷層掃描（OCT）等血管內(nèi)功能學(xué)和影像學(xué)技術(shù)的PCI，可以幫助醫(yī)生精準(zhǔn)診斷心血管疾病并指導(dǎo)選取臨床治療方案，改善患者預(yù)后并降低再次手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。