知難而退的燕之屋，只能把目光又放回港股。

近日，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下稱“燕之屋”）在港交所提交了上市申請書，募資規模約2億美金。同時，在招股書中透露，其已撤回了此前在中國證監會廈門監管局的輔導備案。

燕之屋坦言，由于整體的A股審批程序持續存在不確定性，公司決定尋求港股IPO。

(資料圖片僅供參考)

過去的十幾年中，從港股到轉戰A股，到再次選擇回到港股，燕之屋始終未能叩開資本市場的“大門”。

當年的“亞硝酸鹽”毒血燕事件陰霾已散去，如今又飽受燕窩營養價值爭議。此前的A股招股書中，燕之屋則將自己定位為“罐頭食品制造”。

據國家市場監督管理總局官網顯示，燕之屋的經營食品類別為“罐頭、飲料”，并不擁有藥品、保健食品、特殊醫學用途配方食品的批號。

《產業資本》通過財務數據測算發現，三年營收45億元的燕之屋，營銷費用大增近六成的同時，原料燕窩的采購量卻持續下降。

這意味著，自詡“罐頭食品”制造商的燕之屋，把它定義為營銷公司似乎更準確一些。

燕窩的“智商稅”

近年來，伴隨燕之屋營收的迅速增長，燕窩對一些消費者“智商稅”的收割也是不停歇。

得益于燕之屋對于消費群體心理的把握十分精準，在營銷方面下足了功夫。

鋪天蓋地的廣告、重金請明星代言不說，廣告詞對燕窩功效不遺余力的推崇，都到了驚呆小伙伴的程度。

燕之屋前代言人劉嘉玲聲稱，她的保養秘訣是“只選擇燕之屋的碗燕”，“自己每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

此外，一些軟文廣告宣傳燕之屋的燕窩聲稱清朝的皇帝通過食用燕窩而長壽，慈禧太后也依靠燕窩進行滋補，使得太后在年過六旬時依然容光煥發。

然而，就在《產業資本》問及公司上述燕窩滋補效果的依據，以及支撐該說法的相關醫學臨床數據等核心問題時，燕之屋均未回復。

事實上，近年來有關燕窩到底有多少滋補功效的研究已越來越清晰。

據《科技生活》周刊報道，美國普渡大學農業與生物系食品工程專業博士云無心、中國第四軍醫大學營養與食品衛生教研室主任王楓均對表示，以蛋白質為例，燕窩就不如雞蛋、牛奶“優質”。

進一步從滿足人體需求的角度看，燕窩的氨基酸組成并不好，它所能提供的營養為不完全蛋白質，對人體的好處尚不如雞蛋和牛奶。盡管燕窩富含蛋白質、礦物質和多種氨基酸，但目前尚未有足夠的研究證明它具有特殊的藥用價值或保健效果。

但，燕之屋依然“信心百倍”地推介其燕窩產品的效果。

據燕之屋介紹，含量可達10%以上的唾液酸——“N-乙酰基神經氨酸”，是燕窩中關鍵的活性成分之一。“目前，實驗室研究表明，唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效，同時唾液酸熱穩定性較好，燉煮或加工成即食燕窩罐頭，唾液酸均可以得到較好保留。”

2020年7月，《消費者報道》曾經在《即食冰糖燕窩對比測試:燕之屋、同仁堂、康復來97%以上的成分是糖水?》的評測中，測出的6款即食冰糖燕窩幾乎毫無營養價值，唾液酸和蛋白質含量甚至不及5毛錢的雞蛋和2塊錢的牛奶。

針對，上述評測數據，燕之屋未予置評。

不過，此前的A股上市審核中，燕之屋鋪天蓋地的廣告推介則成了審核關注的重點。證監會在反饋意見中問道:是否存在上述類似媒體廣告。并要求具體列表說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰。

目前來看，監管機構對虛假宣傳的擔憂，或許是燕之屋知難而退，改投港股的原因之一。

一年花5億推銷“罐頭食品”

與其說燕之屋是一家罐頭食品制造商，不如說它是一家營銷為特色的公司，更貼切一些。

招股書顯示，2020年、2021年及2022年，燕之屋與與印度尼西亞的多家原料燕窩供應商的原料燕窩采購分別為7.7億元、6.03億元及6.17億元。

同期，燕之屋的營業收入分別為13.01億元、15.07億元、17.03億元。

由以上數據可以推斷，燕之屋的產品含燕窩量出現明顯下滑，以原材料采購成本/營業收入來推算，這項數據近三年分別為59.19%、40.01%、36.23%。

也就是說，在2020年，消費者每花一塊錢，還能吃到6毛錢的燕窩；到2022年，花同樣的錢僅能吃到不足4毛錢的燕窩了。

不過，產品中缺少的燕窩，也是很好補齊。近期，廣東一名網友低成本復刻即食燕窩的視頻在網絡上走紅。海藻酸鈉加乳酸鈣，隨便攪拌下，再倒點燕窩酸，一杯看起來與市面在售無異的即食燕窩就出現了。

結合上文《消費者報道》評測結果，在2020年燕窩產品已經被認為是“幾乎毫無價值的說法”。由此看來，“幾乎沒有營養”價值的燕窩產品，減少原料后仍然是“幾乎沒有營養價值”。

實際上，與其在產品中加料，不如加大宣傳力度來得實惠。燕之屋近些年銷售費用占比逐漸提高似乎也在證明這一點。

數據顯示，在上述期間，燕之屋的銷售費用分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元。占營業收入的比例分別為，24.44%、26.48%、29.60%。

這意味著，這家罐頭食品制造商，在過去一年中，花掉了超5億元的銷售費用，用于“罐頭食品”的推銷。

想必，消費者愿意花費如此高的溢價來購買燕之屋，也是圖個安心，但它們的產品也許并不令人放心。在黑貓投訴[投訴入口]平臺上，已有多起投訴指責燕之屋燕窩內出現異物。

而過往的嚴重食品安全問題，更是暴露出一些生產企業的道德下限。

在2012年，浙江省工商部門檢查血燕經銷商491家，抽檢血燕537批次。已經出具檢測報告303批次，據初步統計，此次抽檢涉及問題血燕達20萬克，3萬多盞，平均亞硝酸鹽含量達4400毫克/千克。

在被抽檢的血燕產品中，亞硝酸鹽最高竟超過10000毫克/千克，超標330倍，血燕產品不合格率高達100%。其中，標稱 “鷹皇”、“燕之屋”、“正基”、“慶和堂”等品牌的血燕無一合格。

在此之前，一位霍姓女士在食用血燕后，突然發燒、頭痛、惡心。后經檢測發現，燕之屋血燕內含有大量亞硝酸鹽。

覬覦資本市場久矣

這樣一家靠營銷且不差錢的公司，對上市卻有著“執念”。

2011年，燕之屋首次在港股沖擊IPO，但因亞硝酸鹽含量嚴重超標的“毒血燕”事件被迫終止；到2019年，這家公司再次選擇沖擊港股，再次失敗。

此后，公司拆除了VIE架構轉試圖沖擊A股；2021年12月，燕之屋申請上海證券交易所主板上市。

2022年4月，證監會對燕之屋發出“靈魂57連問”，涉及股權轉讓、虛假宣傳、食品安全等方面內容。但燕之屋并未進行回應，同年9月主動撤回了IPO申報。

對此，某券商投行人士曾表示：IPO申請撤單與公司準備不夠充分有關，部分歷史遺留問題難以解決，公司覺得順利通過發審委審核概率較小，因此部分IPO企業會在上會前夕突然撤單。

結合證監會對燕之屋“靈魂57問”和燕之屋未對證監會問詢做出回復來看，燕之屋可能對證監會問詢的有些內容，無法給出合理解釋。

例如，為了營造出公司缺錢的“表象”，2021年6月，燕之屋收購了哈爾濱金燕薈、長春金燕薈、北京天飛燕55%股權；同年9月，又收購了太原吉祥燕55%股權。這四家公司估值合計達到1.45億元，應對的凈資產僅為598.63萬元，由此帶來的商譽賬面價值高達7517萬元，與之對應的業績承諾則一分錢都沒有。

通過連續的關聯收購，燕之屋不僅營造出了資金緊張的表象，還有效避免了監管以及市場對其“不差錢”上市的質疑。

不僅如此，燕之屋近些年分紅不斷，也因此對公司現金流造成壓力。

據招股書披露，2019年至2021年，燕之屋共分紅5次，累計分紅2.5億;同期的經營現金流量凈額分別為1.58億元、1.32億元、2.38億元。此前的募資計劃中，就有1.9億元用于補充流動性。同時，公司董事長還有高額高息借債待償還。

證監會在《首次公開發行股票申請文件反饋意見》中提到，董事長黃健存在約1.5億元的個人負債，借款利率高達12%-18%。

針對黃健的個人債務問題，證監會關注其資產情況和償債能力，是否存在大額未清償負債，以及與借款人是否存在股權代持或其他利益安排。

對此，證監會要求，燕之屋說明黃健個人債務的形成過程、資金用途；截至目前的借款明細情況，黃健是否存在替公司代墊成本、費用或進行資金體外循環的情況。

這些直戳“靈魂”的拷問，燕之屋同樣無言以對，只能選擇沉默。但為挽回一點點的自尊，又選擇在上會前夕撤回了IPO申請。

值得注意的是，過不了證監會“靈魂拷問”關的燕之屋，這回轉戰港股則學聰明了，盡可能少披露敏感信息。

《產業資本》查閱港股《招股書》發現，針對上述董事長個人負債，之前證監會關注的燕之屋存在多處對賭協議，以及利用個人卡進行收取、支付貨款或者為公司代墊費用等重大風險均未披露。目前，是否已經妥善解決，還是有意避而不談，這些都在等待聯交所的把關。

顯然，在燕窩滋補療效的質疑聲中，等待敲響港股上市之鐘的燕之屋，能否獲得“燕窩第一股”應有的估值水平，則是在檢驗港股市場的投資邏輯。

（聲明：本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）