事項(xiàng)：

三大運(yùn)營(yíng)商已全部披露2021 年財(cái)報(bào)。中國(guó)移動(dòng)2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8483 億元（+10.4%），歸母凈利潤(rùn)1159 億元（+7.5%），中國(guó)移動(dòng)2021 年全年現(xiàn)金分紅比例為60%。中國(guó)電信2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4396 億元（+11.7%），歸母凈利潤(rùn)259.5 億元（+24.4%），中國(guó)電信計(jì)劃2021 年分紅比例達(dá)到60%。中國(guó)聯(lián)通2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收達(dá)到3279億元（+7.9%）；歸母凈利潤(rùn)63.1 億元（+14.2%），中國(guó)聯(lián)通2021 年現(xiàn)金分紅比例為46%。

國(guó)信通信觀點(diǎn)：

收入端：1）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化正成為運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。2）深入推動(dòng)千兆網(wǎng)絡(luò)和智能家庭增值服務(wù)，中國(guó)移動(dòng)家庭寬帶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期。3）移動(dòng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。5G 套餐ARPU 值短期內(nèi)對(duì)移動(dòng)ARPU 值有提振作用。

成本端：1）精準(zhǔn)投資，總資產(chǎn)規(guī)模逐步變“輕”。投資重心由5G 網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2）重視節(jié)能低碳等新技術(shù)研究，運(yùn)營(yíng)支撐成本得到合理管控。3）加大研發(fā)投入和員工激勵(lì)，推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)良好發(fā)展。

有望持續(xù)提升分紅：中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信均計(jì)劃未來(lái)三年分紅比例由21 年的60%提升至70%。運(yùn)營(yíng)商在穩(wěn)健投資思路下，加大分紅力度，有效提升股東回報(bào)。

投資建議：三大運(yùn)營(yíng)商PB 估值均低于全球運(yùn)營(yíng)商平均水平，隨著ROE 的不斷回升，PB 有望修復(fù)。從業(yè)務(wù)規(guī)模看中國(guó)移動(dòng)較為領(lǐng)先，從云網(wǎng)資源看中國(guó)電信優(yōu)勢(shì)明顯，從盈利彈性看中國(guó)聯(lián)通有較大空間。重點(diǎn)推薦：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通。

風(fēng)險(xiǎn)提示：5G 發(fā)展不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；疫情影響加劇。

評(píng)論：

盈利模型分析：創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為主要增長(zhǎng)動(dòng)能，關(guān)注成本端變化運(yùn)營(yíng)商的盈利模型如下所示，收入端主要來(lái)自移動(dòng)用戶和寬帶用戶業(yè)務(wù)，由客戶數(shù)與人均每月套餐費(fèi)（ARPU）相乘得到，成本端主要包括支撐通信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的各項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)成本以及由員工薪酬、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用構(gòu)成的業(yè)務(wù)成本。由于5G 建設(shè)網(wǎng)絡(luò)投入較大，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為主的創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比未來(lái)有望大幅提升，相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)運(yùn)支撐、折舊攤銷、相關(guān)業(yè)務(wù)成本項(xiàng)是構(gòu)成利潤(rùn)變化的主要指標(biāo)。

收入端：收入增速創(chuàng)近年新高，創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速發(fā)展2021 年三大運(yùn)營(yíng)商收入端表現(xiàn)亮眼，增速創(chuàng)近年新高。據(jù)公司公告，2021 年中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8483 億元（+10.4%）、4396 億元（+11.7%）及3279 億元（+7.9%），收入增速均達(dá)2014年以來(lái)的最高點(diǎn)

2022 年高增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022 年1-2 月國(guó)內(nèi)通信業(yè)收入增速再創(chuàng)近年新高，達(dá)9%，增速同比+3.2pct。并且新興業(yè)務(wù)的拉動(dòng)作用亦持續(xù)凸顯，2022 年1－2 月收入達(dá)到508 億元，同比+34.1%，在電信業(yè)務(wù)收入中占比為19.6%，拉動(dòng)電信業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)5.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中云計(jì)算和大數(shù)據(jù)收入同比增速分別達(dá)124.6%和58%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.6%，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)21.9%。

移動(dòng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升

移動(dòng)用戶數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通移動(dòng)用戶數(shù)在2021 年分別為9.57/3.72/3.17 億戶，分別凈增長(zhǎng)1497/2141/1130 萬(wàn)戶。2021 年我國(guó)移動(dòng)電話普及率約為117 部/百人，同比約增加4 部/百人，隨著第二手機(jī)、一人多卡等發(fā)展，移動(dòng)用戶數(shù)后續(xù)仍有望逐步攀升。

5G 用戶數(shù)增長(zhǎng)飛速。5G 換機(jī)潮持續(xù)推動(dòng)5G 用戶高增長(zhǎng)，2021 年我國(guó)5G 手機(jī)出貨量為2.66 億部，同比增長(zhǎng)63.5%，占同期手機(jī)出貨量的75.9%。受此推動(dòng)，移動(dòng)、電信、聯(lián)通5G 用戶數(shù)分別凈增長(zhǎng)2.22/1.01/0.84億戶至3.87/1.88/1.55 億戶，5G 用戶數(shù)占比分別為40.4%/50.4%/48.9%，三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)滲透率達(dá)到44.3%。隨著5G 手機(jī)單價(jià)逐步下降，5G 用戶將進(jìn)一步增長(zhǎng)，5G 滲透持續(xù)推進(jìn)。

移動(dòng)業(yè)務(wù)ARPU 值企穩(wěn)回升，5G 提振作用顯著。2017-2019 年運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致移動(dòng)ARPU 值下降明顯，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通2019 年的移動(dòng)ARPU 值相對(duì)其2017 年分別下滑17%/16%/15%。隨著5G 不斷滲透，5G 業(yè)務(wù)ARPU 的提振作用顯著，推動(dòng)2021 年三家公司的移動(dòng)ARPU 值相比2020 年分別增長(zhǎng)3%/2%/4%。

家庭寬帶業(yè)務(wù)加速發(fā)展

2021 年，三大運(yùn)營(yíng)商寬帶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。2021 年，移動(dòng)、電信、聯(lián)通寬帶業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)1005、1135 和448 億元，分別同比增長(zhǎng)21%/4%/5%，增速同比均有提升，實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。

歸因來(lái)看，一方面，寬帶用戶數(shù)增長(zhǎng)顯著。2021 年移動(dòng)、電信、聯(lián)通家庭寬帶用戶數(shù)分別為2.18/1.70/0.95億戶，分別增長(zhǎng)2588/1118/895 萬(wàn)戶，用戶凈增長(zhǎng)規(guī)模較2020 年明顯提升，其中聯(lián)通全年凈增用戶規(guī)模創(chuàng)公司歷史新高。展望未來(lái)，考慮到農(nóng)村寬帶普及率仍有較大提升空間——2021 年我國(guó)農(nóng)村用戶寬帶總數(shù)為1.58 億戶，用戶占比僅為29%，家庭寬帶在下沉市場(chǎng)滲透有望持續(xù)，用戶數(shù)增長(zhǎng)持續(xù)。

另一方面，智慧家庭增值業(yè)務(wù)和千兆網(wǎng)絡(luò)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)ARPU 值企穩(wěn)回升：千兆網(wǎng)絡(luò)方面，2021 年我國(guó)100Mbps 及以上接入速率的用戶為4.98 億戶，1000Mbps 及以上接入速率的用戶為3456 萬(wàn)戶，比上年末凈增2816 萬(wàn)戶，持續(xù)加速滲透。

智慧家庭增值業(yè)務(wù)方面，以中國(guó)移動(dòng)為例，2021 年中國(guó)移動(dòng)智慧家庭增值業(yè)務(wù)收入207 億元，同比增長(zhǎng)33%；“魔百和”客戶達(dá)到1.67 億戶，凈增2657 萬(wàn)戶，滲透率達(dá)到76.8%，受益于此，中國(guó)移動(dòng)寬帶業(yè)務(wù)ARPU 值明顯提升。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)動(dòng)能強(qiáng)勁，收入占比已達(dá)20%區(qū)間

運(yùn)營(yíng)商發(fā)力創(chuàng)新業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，新一代信息技術(shù)深度融入各行業(yè)，生產(chǎn)方式和商業(yè)模式正在發(fā)生深刻變革。5G 建設(shè)中期，運(yùn)營(yíng)商發(fā)力云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)等新業(yè)務(wù)，中國(guó)移動(dòng)推進(jìn)“網(wǎng)+云+DICT”一體化發(fā)展，中國(guó)電信推進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字換轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，中國(guó)聯(lián)通推進(jìn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。三家公司2021 年創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入分別達(dá)1371/989/548 億元，分別同比+21%/19%/28%，宏觀政策追蹤日?qǐng)?bào)宏觀政策追蹤日?qǐng)?bào)占主營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入比24%/28%/21%。

充分發(fā)揮云網(wǎng)融合優(yōu)勢(shì)，云計(jì)算收入高速增長(zhǎng)。三大運(yùn)營(yíng)商已紛紛建立自己云品牌為移動(dòng)云、天翼云、沃云。隨著云計(jì)算行業(yè)本身的發(fā)展，加上運(yùn)營(yíng)商擁有的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)資源優(yōu)勢(shì)和全國(guó)性服務(wù)優(yōu)勢(shì)，三大運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)在2021 年分別增長(zhǎng)114%/102%/46%。運(yùn)營(yíng)商云排名也有不同程度的排名提升，移動(dòng)公有云排名進(jìn)入業(yè)界前七，私有云排名第五，政務(wù)云排名第三；天翼云在公有云IaaS 行業(yè)中收入規(guī)模排名第一，IaaS+Paas收入排名第四，政務(wù)云排名第一。

落實(shí)“東數(shù)西算”工程部署，加強(qiáng)IDC 規(guī)模集約發(fā)展。三大運(yùn)營(yíng)商積極推動(dòng)落實(shí)“東數(shù)西算”工程，中國(guó)移動(dòng)布局4（熱點(diǎn)區(qū)域中心）+ 3（跨省中心）+ X (省級(jí)中心+業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)）；中國(guó)電信布局2（蒙貴大云IDC）+4（重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)中心）+31（省級(jí)IDC）+X（邊緣節(jié)點(diǎn)）+O（海外節(jié)點(diǎn)）布局；中國(guó)聯(lián)通布局5（重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)中心）+4（蒙貴甘寧）+31（省級(jí)IDC）+X（邊緣節(jié)點(diǎn)）。中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信2021 年IDC 收入分別增長(zhǎng)33%/13%，對(duì)外服務(wù)機(jī)架分別為40.7/47 萬(wàn)個(gè)，計(jì)劃2022 年分別增長(zhǎng)至45/51.5 萬(wàn)個(gè)。

5G 行業(yè)應(yīng)用加速落地。中國(guó)移動(dòng)打造200 個(gè)垂直行業(yè)5G 龍頭示范項(xiàng)目，簽約高品質(zhì)“商品房”超2800個(gè)，拓展5G 專網(wǎng)項(xiàng)目1590 個(gè)，帶動(dòng)DICT 項(xiàng)目簽約金額超160 億元。中國(guó)電信5G 定制網(wǎng)商用項(xiàng)目已覆蓋5G 應(yīng)用“揚(yáng)帆”行動(dòng)計(jì)劃的全部15 個(gè)重點(diǎn)行業(yè)，全年落地項(xiàng)目超過(guò)1200 個(gè)。中國(guó)聯(lián)通5G 行業(yè)應(yīng)用方面2021 年已為公司貢獻(xiàn)60 億元收入，實(shí)現(xiàn)冬奧會(huì)“5G+4K/8K”直播、高鐵5G 超高清直播、IPv6 智慧專網(wǎng)、L4 無(wú)人駕駛等近20 項(xiàng)5G 應(yīng)用。

新興業(yè)務(wù)或開啟5G 時(shí)代新一輪收入提升周期。回顧3G、4G 時(shí)代，每一輪網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，運(yùn)營(yíng)商收入增速提振的年份均是在基站建設(shè)的中后期，一般持續(xù)2-3 年——隨著用戶端完成轉(zhuǎn)化升級(jí)，用戶數(shù)以及ARPU 值均會(huì)顯著提升，隨后ARPU 值將快速下降。我們認(rèn)為5G 業(yè)務(wù)周期也會(huì)遵循類似發(fā)展趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商以5G 網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)布局云計(jì)算、IDC、物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，或?qū)⒂瓉?lái)新一輪業(yè)務(wù)發(fā)展周期。

成本端：精準(zhǔn)投資有的放矢，費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化? 創(chuàng)新業(yè)務(wù)投資加大，從5G 建設(shè)轉(zhuǎn)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型2022 年運(yùn)營(yíng)商資本開支維持增長(zhǎng)。2022 年，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信計(jì)劃資本開支分別為1852 億元和930 億元，分別同比增長(zhǎng)0.9%和7.2%；另?yè)?jù)中國(guó)聯(lián)通高級(jí)副總裁買彥州，2022 年聯(lián)通將適度提升資本開支，保持資本開支增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)相匹配，占收比穩(wěn)定。其中，2022 年電信和聯(lián)通5G 相關(guān)資本開支合計(jì)約1440億元，同比-5%,占資本開支比重約52%，同比-4pct。

具體來(lái)看資本開支結(jié)構(gòu)：

中國(guó)移動(dòng)資本開支繼續(xù)降低無(wú)線側(cè)比重，傳輸網(wǎng)、業(yè)務(wù)支撐網(wǎng)占比提升，其中算力網(wǎng)絡(luò)資本開支達(dá)480億元；

中國(guó)電信資本開支隨著4G/5G 相關(guān)資本開支減少，無(wú)線側(cè)占比進(jìn)一步下降；寬帶互聯(lián)網(wǎng)資本開支規(guī)模略有下降，占比同步下降；產(chǎn)業(yè)數(shù)字化相關(guān)資本開支達(dá)270 億元，同比+62%，占比升至30%，主要投向IDC 及云。

總體來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商投資更加精準(zhǔn)，聚焦業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。過(guò)去三年三大運(yùn)營(yíng)商大力發(fā)展5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，截至2021 年底，我國(guó)累計(jì)建成并開通5G 基站142.5 萬(wàn)個(gè)，建成全球最大5G 網(wǎng)，占全球60%以上。5G 網(wǎng)絡(luò)的部署直接增加了三大運(yùn)營(yíng)商的資本開支，運(yùn)營(yíng)商采用共享共建的方式節(jié)約5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本。進(jìn)入5G 建設(shè)中后期，運(yùn)營(yíng)商逐步調(diào)整投資，逐步由5G 投資轉(zhuǎn)向大力發(fā)展數(shù)字化業(yè)務(wù)如云、IDC 等投資。

運(yùn)營(yíng)支撐成本隨網(wǎng)絡(luò)規(guī)模逐步變大，整體可控重視節(jié)能低碳等新技術(shù)研究，運(yùn)營(yíng)支撐成本得到合理管控。5G 網(wǎng)絡(luò)的能耗是4G 網(wǎng)絡(luò)的2-3 倍，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)能耗再5G 時(shí)代整體開銷增幅較大。運(yùn)營(yíng)商重視推進(jìn)綠色低碳的數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，持續(xù)深化網(wǎng)絡(luò)節(jié)能技術(shù)研究應(yīng)用，中國(guó)移動(dòng)單位電信業(yè)務(wù)總量綜合能耗2021 年同比下降22.1%。預(yù)計(jì)未來(lái)電費(fèi)增長(zhǎng)可控，能耗等運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用控制在一定的服務(wù)營(yíng)收占比內(nèi)。

重視創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，業(yè)務(wù)成本投入加大

重視創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，加大研發(fā)投入。運(yùn)營(yíng)商重視新技術(shù)布局，從5G 核心技術(shù)到云、數(shù)據(jù)中心、AI、安全等方面全面布局。研發(fā)投入近幾年顯著上升，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大研發(fā)投入彰顯其在創(chuàng)新業(yè)務(wù)側(cè)持續(xù)發(fā)展壯大的信心。

從競(jìng)爭(zhēng)到競(jìng)合，銷售費(fèi)用管控良好。近幾年運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)緩和，有效控制渠道門店經(jīng)營(yíng)，費(fèi)用得到良好管控。

估值分析：ROE 企穩(wěn)逐步回升，PB 估值有望上修? 總資產(chǎn)分析：資本開支與折舊攤銷差額趨于收斂5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)資本開支較大，為節(jié)約資本開支中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通通過(guò)共享共建方式共同建設(shè)5G 網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)過(guò)2-3 年建設(shè)，5G 建設(shè)步入中期，電信聯(lián)通的固定資產(chǎn)規(guī)模逐步變大，對(duì)應(yīng)折舊攤銷規(guī)模也隨之超過(guò)資本開支。

中國(guó)移動(dòng)在5G 建設(shè)初期一直獨(dú)立建設(shè)網(wǎng)絡(luò)，資本開支投入較大。2021 年中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)廣電開始共享共建700MHz 網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)公司折舊攤銷與資本開支變化趨勢(shì)在未來(lái)2-3 年將與電信聯(lián)通相似。

我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商精準(zhǔn)投資建設(shè)有助于其折舊攤銷費(fèi)用與資本開支趨向收斂，公司發(fā)展投入趨向穩(wěn)健。在總資產(chǎn)穩(wěn)步變化的前提下，公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步上升。

資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率管控較好

2021 年中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.4%/43.3%/34.9% ， 同比分別+0.9pp/-5.4pp/+0.2pp，資本結(jié)構(gòu)整體表現(xiàn)穩(wěn)健。同時(shí)三大運(yùn)營(yíng)商自由活動(dòng)現(xiàn)金流充裕。

分紅有望持續(xù)提高

運(yùn)營(yíng)商提高分紅，持續(xù)保障投資者權(quán)益。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通紛紛公布2021 年分紅計(jì)劃，年度分紅比列分別為60%/46%/60%。對(duì)比三大運(yùn)營(yíng)商港股過(guò)往10 年的股利支付率和每股派息，中國(guó)移動(dòng)均大幅高于同行水平。

三大運(yùn)營(yíng)商未來(lái)分紅率有望進(jìn)一步提升。其中，中國(guó)電信預(yù)計(jì)到2023 年進(jìn)一步提升至70%以上；中國(guó)聯(lián)通在2021 年首次開啟中期派息，全年分紅率同比提升5pp，中期派息有望提升未來(lái)年度分紅率；中國(guó)移動(dòng)計(jì)劃2021 年起三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上。

投資建議：PB 估值低于行業(yè)均值，關(guān)注估值修復(fù)機(jī)會(huì)中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的PB（MRQ）分別為1.17/0.86/0.73x,相比較全球同行均值的1.9x,處于較低水平。隨著三大運(yùn)營(yíng)商在5G 時(shí)代創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展以及盈利能力的提升，ROE 已呈現(xiàn)企穩(wěn)逐步回升趨勢(shì)。

中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信分別回A，運(yùn)營(yíng)商有望迎來(lái)價(jià)值回歸。重點(diǎn)推薦：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

移動(dòng)客戶數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，5G 套餐升級(jí)速度慢于預(yù)期值；成本費(fèi)用優(yōu)化不及預(yù)期，費(fèi)用管控水平低于預(yù)期；面對(duì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并沒有顯著改善，營(yíng)收增速不及預(yù)期；疫情加劇，影響到各塊業(yè)務(wù)發(fā)展；