投資要點

2022年一季度GDP同比增長4.8%；3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.0%；固定資產(chǎn)投資累計同比9.3%；社會消費品零售同比-3.5%，我們認為：

從3月數(shù)據(jù)看疫情對經(jīng)濟的沖擊：消費受拖累最大，生產(chǎn)、投資尚有對沖。

消費：受疫情沖擊最為明顯，可選消費大幅下滑。增速大幅下滑，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)必須消費穩(wěn)定、可選消費走弱的態(tài)勢。此外，居民收入自去年年中以來持續(xù)走弱，可能在中期層面上給消費帶來持續(xù)壓力。

生產(chǎn)：商品價格上漲刺激上游生產(chǎn)，部分對沖疫情拖累。疫情打斷了工業(yè)增加值增速連續(xù)5個月的回升趨勢。結(jié)構(gòu)上，由于大宗商品價格的強勢，上游企業(yè)仍有較強的生產(chǎn)動力，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓。

投資：基建投資持續(xù)走強，制造業(yè)投資承壓。疫情影響下，企業(yè)的投資行為趨于謹慎，對制造業(yè)投資產(chǎn)生明顯拖累。基建投資有望持續(xù)發(fā)力，對年內(nèi)的固定資產(chǎn)投資起到壓艙石的作用。

地產(chǎn)：投資增速再次轉(zhuǎn)負，需求端未見明顯改善。近期陸續(xù)有地方出臺針對購房者層面的房地產(chǎn)支持政策，但目前房地產(chǎn)市場的需求仍未見明顯改善。在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速重新回落至負區(qū)間。

展望：3月數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)疫情沖擊，政策或持續(xù)發(fā)力對沖。以上海為例，采取較為嚴格的居家措施是從3月下旬開始，從高頻的全國經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)來看，降至底部也是從3月下旬開始，往后4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)受疫情拖累或更為明顯。此外，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3個百分點至5.8%，考慮到3月失業(yè)率往往有春節(jié)后季節(jié)性回落的規(guī)律，意味著近期就業(yè)壓力已有明顯增加。隨著疫情對經(jīng)濟的拖累逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長政策發(fā)力對沖的必要性進一步上升。

風險提示：疫情不確定性風險，經(jīng)濟下行風險。

一季度經(jīng)濟：生產(chǎn) > 投資 > 消費

穩(wěn)增長發(fā)力支撐經(jīng)濟，但3月疫情反彈帶來額外擾動。2022年一季度，實際GDP同比增長4.8%，較前值上升0.8個百分點。從四季度經(jīng)濟社會運行背景來看，能耗雙控的影響有所減弱，工業(yè)增加值增速有所回暖，但受疫情反復的拖累，消費增速短暫回暖后再次承壓。1-2月隨著雙控影響進一步減弱，疊加穩(wěn)增長政策開始逐步發(fā)力，經(jīng)濟呈現(xiàn)出改善跡象，但3月以來疫情再次反彈，對供需兩端均產(chǎn)生沖擊，從3月數(shù)據(jù)來看，疫情的沖擊主要體現(xiàn)在消費端，其次是生產(chǎn)與投資端。

社零：受疫情沖擊最為明顯，可選消費大幅下滑

相對生產(chǎn)與投資，疫情對消費的沖擊更為直接，當前主要是可選消費受拖累較為嚴重。3月社會消費品零售總額同比增速為-3.5%，較前值的6.7%大幅下滑，同時3月餐飲消費同比增速為-16.4%，較前值的8.9%下滑更為明顯。從結(jié)構(gòu)上來看，呈現(xiàn)出必須消費穩(wěn)定、可選消費走弱的態(tài)勢，當期必須消費品的增速與上期基本持平，但汽車類、服裝類消費增速大幅下滑。

與2020年類似，當前居民收入與支出的增速差有所拉大，指向當期消費承壓主要來源于消費行為受限，但值得注意的是，居民收入自去年年中以來持續(xù)走弱，可能在中期層面上給消費帶來持續(xù)壓力。從居民可支配收入與消費支出的3年復合增速（為消除疫情沖擊帶來的基數(shù)效應）來看，與2020年類似，當前居民消費增速下滑幅度遠大于收入增速下滑幅度，短期內(nèi)居民消費行為受限，處在“有錢沒處花”的狀態(tài)。而從中期層面來看，居民收入增速自2021年年中以來持續(xù)走弱，可能會對未來消費產(chǎn)生較為持續(xù)的拖累。

工業(yè)：商品價格上漲刺激上游生產(chǎn)，部分對沖疫情拖累

整體看，疫情打斷了工業(yè)生產(chǎn)自2021年10月以來的持續(xù)改善態(tài)勢，工業(yè)增加值增速明顯回落。3月工業(yè)增加值同比增速為5%，較前值7.5%下滑2.5個百分點。此前由于雙控政策影響逐步減弱，疊加穩(wěn)增長逐漸發(fā)力，以及外需偏強的因素，工業(yè)增加值增速已實現(xiàn)連續(xù)5個月的回升，疫情拖累下，生產(chǎn)活動受到限制，生產(chǎn)持續(xù)改善的趨勢被打斷。

從結(jié)構(gòu)上看，上游生產(chǎn)仍在改善，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓。由于大宗商品價格的強勢，上游企業(yè)仍有較強的生產(chǎn)動力，其工業(yè)增加值增速仍在持續(xù)上行，對整體工業(yè)數(shù)據(jù)起到了一定的對沖作用，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓，其中下游消費行業(yè)工業(yè)增加值增速下滑了4個百分點左右，明顯高于整體下滑的2.5個百分點。

投資：基建投資持續(xù)走強，制造業(yè)投資承壓

穩(wěn)增長支持下，基建投資成為主要支撐，但制造業(yè)投資增速大幅回落。本期固定資產(chǎn)投資增速為7.1%，較前值12.2%明顯回落。分項來看，制造業(yè)投資同比拉動為11.9%，較前值的20.9%大幅回落，而基建投資同比達到11.8%，較前值的8.6%有明顯上升。整體來看，疫情已對企業(yè)投資產(chǎn)生了明顯拖累，在經(jīng)濟形勢不確定較大的情況下，企業(yè)的投資行為將趨于謹慎，或?qū)ξ磥淼闹圃鞓I(yè)投資產(chǎn)生持續(xù)拖累，在此背景下，基建投資有望持續(xù)發(fā)力，對年內(nèi)的固定資產(chǎn)投資起到壓艙石的作用。

地產(chǎn)：投資增速再次轉(zhuǎn)負，需求端未見明顯改善

在“保交付”的支持下，上期房地產(chǎn)開發(fā)投資增速短暫轉(zhuǎn)正，本期則再次滑落至負區(qū)間。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-2.4%，較前值3.7%明顯回落。實際上自2021年9月開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)處于負區(qū)間，但在“保交付、保民生、保穩(wěn)定”的政策支持下，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資短暫轉(zhuǎn)正，新開工房屋面積也有所回升。但3月以來，在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速重新回落至負區(qū)間。

從銷售端來看，當前房地產(chǎn)市場的需求未見明顯改善。年初以來，國內(nèi)商品房銷售數(shù)據(jù)明顯弱于季節(jié)性，且近期落后季節(jié)性的幅度仍在繼續(xù)擴大，雖然近期陸續(xù)有地方出臺針對購房者層面的房地產(chǎn)支持政策，但目前房地產(chǎn)市場的需求仍未見明顯改善。

展望：3月未完全體現(xiàn)疫情沖擊，政策或持續(xù)發(fā)力對沖

整體來說，3月數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)疫情對經(jīng)濟的沖擊。以本輪疫情最為嚴重的上海為例，采取較為嚴格的管控措施實際上是從3月下旬開始，3月中上旬雖然疫情已經(jīng)開始出現(xiàn)反彈，但嚴格的居家措施尚未大面積實施。此外，從高頻的城際活動指數(shù)來看，全國層面的經(jīng)濟活動從3月以來持續(xù)回落，但降至底部也是從3月下旬開始。因此3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能尚未完全體現(xiàn)疫情的拖累，往后看4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)受疫情拖累可能更為明顯。

隨著疫情對經(jīng)濟的拖累逐漸顯現(xiàn)，政策有望進一步發(fā)力對沖疫情擾動。從失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3個百分點至5.8%，僅次于2020年2-5月，考慮到3月失業(yè)率往往因為春節(jié)過去后，本身存在季節(jié)性回落的規(guī)律，本期失業(yè)率的上升可能更令人擔憂。而如上所述，3月數(shù)據(jù)可能尚未完全體現(xiàn)疫情沖擊，往后看，隨著疫情對經(jīng)濟的拖累逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長政策發(fā)力對沖的必要性進一步上升。

風險提示：疫情不確定性風險，經(jīng)濟下行風險。