報告摘要

4月25日，央行決定將從今年5月15日起，將金融機構外匯存款準備金率從9%下調至8%。

第一，什么是外匯存款準備金率？根據《金融機構外匯存款準備金管理規定》，金融機構需要將其吸收的外匯存款按照一定比例交存給央行，“這一比例”即為外匯存款準備金率，它由央行確定，類似于人民幣法定存款準備金率。央行不直接持有外匯存款準備金，而是交存至央行在境內中資商業銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。

第二，這是央行首次下調外匯存款準備金率，一個重要的背景是近期人民幣匯率貶值速度較快。我們理解其背后驅動因素包括：（1）今年出口本身有逐步減速的趨勢，這會導致經常賬戶結售匯順差趨于收斂，國內外匯供給有收縮壓力。3-4月疫情防控背景下，陸路物流、港口人力等因素約束可能短期加劇出口和結匯的影響；（2）2月份以來中美利差明顯收窄，邏輯上可能會導致部分外資流出，資本與金融賬戶結售匯順差同樣有收縮壓力，短期加大了匯率的貶值壓力；（3）國內疫情在4月份尚未完全實現有效控制，這一點會短期影響風險溢價因素。

第三，外匯存款準備金率下調將從兩個層面對人民幣匯率形成支撐：（1）釋放更多的外幣供給，影響銀行間外匯市場的外幣供需，按當前1.05萬億美元外匯存款估算，下調1個點的外匯存款準備金率能釋放大約105億美元的供給；（2）放松銀行外匯貸款的流動性約束，鼓勵銀行增加外匯貸款投放，增加實體部門的外匯供給，并通過結匯來進一步增加銀行間外匯市場上的外幣供給，進而影響人民幣匯率。

第四，更重要的是，央行這一動作釋放了政策希望穩定人民幣匯率的信號，它對于本輪匯率短周期來說有一定坐標意義。2020年3月，央行就曾經調低全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，鼓勵企業跨境融資，增加資本流入來穩定匯率與寬信用。從歷史經驗來看，2005年以來人民幣的年度升貶值幅度從未有超過7個百分點的情況，這一則是因為人民幣本身是圍繞價值中樞雙向波動；二則是央行也會盡量維持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定，避免單邊預期帶來居民和企業換匯擾動。若匯率后續仍有較大貶值壓力，理論上可進一步使用的工具包括：加強預期管理，釋放穩匯率信號；加強跨境資本流動宏觀審慎管理；調整外匯風險準備金率；使用逆周期因子；進一步調整外匯存款準備金率；加大離岸央票發行規模等。

第五，從經驗數據看，匯率與股票市場有一定的相關性，一則匯率貶值趨勢通常指向的是實際增長放緩的階段，對應企業盈利預期調整；二則匯率貶值趨勢下，外資持有人民幣資產存在匯兌損失，外資流入會放緩。匯率后續若趨于穩定，則對于股票市場來說亦是一個正面信息。

4月25日，央行決定將從今年5月15日起，將金融機構外匯存款準備金率從9%下調至8%。

為提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。

什么是外匯存款準備金率？根據《金融機構外匯存款準備金管理規定》，金融機構需要將其吸收的外匯存款按照一定比例交存給央行，“這一比例”即為外匯存款準備金率，它由央行確定，類似于人民幣法定存款準備金率。央行不直接持有外匯存款準備金，而是交存至央行在境內中資商業銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。

《金融機構外匯存款準備金管理規定》指出，外匯存款準備金是金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。外匯存款準備金率是金融機構交存中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。

金融機構的外匯存款準備金，應交存到中國人民銀行在境內中資商業銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。

美元、港幣存款按原幣種計算交存外匯存款準備金，其他幣種的外匯存款折算成美元交存。各種貨幣之間的折算率按每月國家外匯管理局公布的《各種貨幣對美元折算率》計算。

這是央行首次下調外匯存款準備金率，一個重要的背景是近期人民幣匯率貶值速度較快。我們理解其背后驅動因素包括：（1）今年出口本身有逐步減速的趨勢，這會導致經常賬戶結售匯順差趨于收斂，國內外匯供給有收縮壓力。3-4月疫情防控背景下，陸路物流、港口人力等因素約束可能短期加劇出口和結匯的影響；（2）2月份以來中美利差明顯收窄，邏輯上可能會導致部分外資流出，資本與金融賬戶結售匯順差同樣有收縮壓力，短期加大了匯率的貶值壓力；（3）國內疫情在4月份尚未完全實現有效控制，這一點會短期影響風險溢價因素。

央行在2005-2021年共做過4次外匯存款準備金率的調整，這四次均是上調，對應的背景基本是人民幣匯率存在升值壓力。

此次下調是歷史上首次，主要指向的是近期人民幣匯率的快速貶值。

外匯存款準備金率下調將從兩個層面對人民幣匯率形成支撐：（1）釋放更多的外幣供給，影響銀行間外匯市場的外幣供需，按當前1.05萬億美元外匯存款估算，下調1個點的外匯存款準備金率能釋放大約105億美元的供給；（2）放松銀行外匯貸款的流動性約束，鼓勵銀行增加外匯貸款投放，增加實體部門的外匯供給，并通過結匯來進一步增加銀行間外匯市場上的外幣供給，進而影響人民幣匯率。

與央行下調人民幣法定存款準備金率對人民幣資金利率的影響類似，央行下調外匯存款準備金率會對人民幣匯率形成兩方面的影響。

一是能夠直接釋放此前被凍結的外匯資金，增加銀行間外匯市場上的外幣供給。2022年3月，金融機構外匯存款余額是1.05萬億美元，下調1個點的存款準備金率將釋放大約105億美元。

二是能夠放松銀行外幣貸款的流動性約束，增加銀行外幣貸款的能力，增加貿易企業外幣貸款的可得性，增加實體部門的外幣供給。實體部門的外幣供給最終會通過銀行結匯，轉移給銀行部門。

更重要的是，央行這一動作釋放了政策希望穩定人民幣匯率的信號，它對于本輪匯率短周期來說有一定坐標意義。2020年3月，央行就曾經調低全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，鼓勵企業跨境融資，增加資本流入來穩定匯率與寬信用。從歷史經驗上看，2005年以來人民幣的年度升貶值幅度從未有超過7個百分點的情況，這一則是因為人民幣本身是圍繞價值中樞雙向波動；二則是央行也會盡量維持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定，避免單邊預期帶來居民和企業換匯擾動。若匯率后續仍有較大貶值壓力，理論上可進一步使用的工具包括：加強預期管理，釋放穩匯率信號；加強跨境資本流動宏觀審慎管理；調整外匯風險準備金率；使用逆周期因子；進一步調整外匯存款準備金率；加大離岸央票發行規模等。

與此前央行降準、發布23條舉措類似，央行下調外匯存款準備金率更重要的是信號意義，即控制人民幣匯率的貶值節奏，為國內穩增長創造盡可能久的窗口期。

除外匯存款準備率之外，理論上央行還能利用的工具有：加強跨境資本流動宏觀審慎管理，強化資本流動的監測；繼續增加外幣供給，減少人民幣供給，如在離岸市場增加央票發行規模；通過調整外匯風險準備率影響企業與居民的結售匯意愿；重啟逆周期因子，加強預期管理等。

從經驗數據看，匯率與股票市場有一定的相關性，一則匯率貶值趨勢通常指向的是實際增長放緩的階段，對應企業盈利預期調整；二則匯率貶值趨勢下，外資持有人民幣資產存在匯兌損失，外資流入會放緩。匯率后續若趨于穩定，則對于股票市場來說亦是一個正面信息。

核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期。