（報告出品方/作者：長江證券,李錦,陳亮,羅祎）

復盤：景氣決定估值中樞，細分板塊存在分化

行業特性：百貨具備同質性，超市走勢呈現分化

從中長期維度來看，在經濟高速增長期內實體零售板塊能在多數期間能夠跑贏大盤，而 在行業景氣邊際遞減下有快速擴張能力且經營占優的企業仍具超額機會。

2003-2010 年：GDP 增速保持雙位數增長，在消費旺盛的形勢下帶動實體零售業的內?生成長性，且城市化率的快速提升打開行業展店空間，2006-2010 年百貨及超市重點流?通企業銷售額增速中樞維持在 15%左右，且從市場表現來看行業及大部分個股均跑贏大盤。

2011 年后：2011 年后隨著消費增長速度走平，以及城市化率已提升至相對高位，同時 在居民線上使用習慣逐步提升的趨勢下電商業態加快對實體零售的分流，在 2011 年后 百貨超市企業銷售額增速回落至個位數水平，在此期間行業板塊多數跑輸大盤，但個股 來看仍然存在機會，具有快速復制擴張能力，以及業態轉型方向符合供應鏈效率和消費 者趨勢的龍頭企業仍能獲得超額收益。

分子業態來看，百貨股的表現呈現同質化屬性，與行業景氣相關度更高。百貨企業外延 擴張通過獲取核心商圈地段，門店擴張效率較低，且商業模式以聯營為主，對商品供應 鏈經營效率要求相對不高，因此增長來自業態紅利驅動及核心商圈的拿地能力，因此百 貨個股漲幅較多的年份 2006-2007、2009-2010、2017 年來看，個股股價漲幅趨勢與業 態景氣度相關度更多，因此呈現了同質化屬性較強的特質。

超市行業涉及對商品供應鏈的精耕細作、凈利潤率水平較低、對精細化管理能力提出更 高要求，個股走勢因擴張能力、經營能力等出現顯著分化。隨著超市集中度提升下，具?有較強跨區域管理能力的企業能夠維持擴張趨勢并獲得份額，從股價表現來看，2011- 2014 年階段或個股股價走勢呈現趨同性，說明行業層面的驅動因素更多，但自 2015 年 后個股經營的表現以及節奏出現分化或使個股股價呈現差異化，例如永輝獲得較多超額 年份為 2016-2018 年、而家家悅和紅旗連鎖獲得較多超額年份為 2018-2019。

從估值維度來看，由于超市板塊具有更快的擴張復制能力+較大供應鏈效率提升空間， 獲得了一定的估值溢價。我們選取 PE 估值法來比較中長期維度超市百貨業態間的估值， 從 2006-2008 年期間百貨估值高于超市較多，而自?2008 年后估值回落且與超市保持一 致，而從 2013 年后超市估值開始領先于百貨，我們認為背后邏輯在于超市板塊的外延 擴張復制能力更快，且能夠通過規模提升商品管理效率，因此獲得了相對較高的估值溢 價，這也能解釋，在 2013 年后龍頭個股加速外延擴張規模效應體現后，超市板塊估值 領先于百貨板塊。

個股分析：景氣為估值錨，把握趨勢方獲超額收益

在以分業態的視角甄別其股價及估值的特質后，析微察異，我們將取其中的代表性企業 永輝超市（對應超市）以及王府井（對應百貨）對其股價進一步復盤，來看個股股價的 驅動因素。

永輝超市：收入增速是永輝估值體系的核心，朝符合消費趨勢及供應鏈效率的業態快速?擴張是保障收入增長的重要因素，然而在業態更迭分流加劇的影響下同店受到較大影響 使得估值回落；業績增速是決定公司股價上漲的重要變量，在估值平穩的狀態下，業績 恢復期公司一般能獲得不錯的超額收益，業績下行期公司股價也回撤。

2011-2014：收入及利潤快速增長，市值幅度提升有限，估值處于消化階段。這一階段， 永輝超市收入業績均有抬升，其中 2011、2013 年業績增速分別為 53%、44%，但考慮 到 11?年永輝超市上市起年均 PE 估值為 46X，處于相對較高位置，在此階段估值處于 消化期，市值提升的幅度有限。

2016-2017：門店擴張提速，且在?2017 年積極嘗試適應于高線城市發展的新業態，收?入增速快且利潤釋放，估值業績雙升帶來市值的顯著超額收益。在具有較強跨區域管理?能力的基礎上，公司積極向綠標店進行轉型，門店擴張提速，收入增速也有所提升，2015- 2017?年收入增速分別為 15%、17%、19%；另外，公司通過合伙人制度經營效率提升， 疊加自身較強的管理效率，業績開始釋放，2016-2017 年業績增速分別為 105%、46%， 從股價表現來看，2016-2017 均有顯著的超額，只因為 2015 年零售股 O2O 主題下估?值虛高，2016 年永輝處于業績增長，消化估值狀態，超額收益低于 2017 年。（報告來源：未來智庫）

2018-2019：新業態涌現對大賣場模式造成分流，公司積極嘗試轉型但新業務虧損拖累 當期業績，該階段市值波動較大。該階段隨著各類業態的涌現，例如滿足消費者即時性?需求的小店模式、店倉一體化和前置倉模式的涌現對大賣場模式造成一定的分流，從歐 睿數據可以看到大賣場的渠道結構占比正在收窄，公司積極嘗試新業態并優化管理效率， 但是利潤端承壓，因此看到這一階段永輝市值波動較大。

2020：1 月疫情后由于居民囤貨需求抬升，超市同店表現較好，對應超市板塊階段大 幅上漲，但隨后社區拼團下半年景氣提升，分流影響擴大使得超市業態景氣度進一步 下行，公司收入增速放緩，估值回調較多。在 2020 年初疫情爆發擴大了居民對短期商品囤積需求使得超市企業經營同店邊際提升且估值上行，然而由于 2020 年下半年互聯 網龍頭布局社區拼團，以其較低的客單價+更低線城市的布局，引發市場對超市業態永 續增速的擔憂，永輝同店增速下半年也持續低迷，外延擴張略有收縮，收入端小幅承?壓，受益于 2020 年上半年的超市高景氣，全年業績端略有恢復，但是趨勢性的競爭格?局擔憂，引發估值端回調幅度較大。

王府井：經濟和業態的景氣度是決定王府井股價的重要因素。公司的幾次超額來源于行 業景氣所帶來的經營提速；而從估值的角度，外延擴張有助穩定公司估值，然而業態景 氣對于公司估值體系的相關度更高，在業態整體向好的期間能享受估值溢價，而在行業 面臨電商趨勢性分流下估值下挫幅度較大。

2006-2007：業態景氣度提升，公司經營提速驅動股價趨勢性提升，估值上揚。由于股 權分置改革帶來的效率提升，在此階段百貨行業迎來了第一輪的行業迸發期，2006-2007 年公司收入增速在 30%、38%，而業績增速分別為 621%、37%，從市場表現來看，由 于利潤高增 2006 年公司年均估值消化至 26X，而 2007 年提升至 51X，而年均市值分 別提升 147%、206%。

2009-2011：在 08 年金融危機后消費迅速復蘇，疊加公司門店拓展發力，市值持續提 升，估值穩定。這一階段受市場 2008 年股價回落至較低位置，但從門店數量可以看到 從 2009 年公司門店數量顯著提升，疊加業態仍處紅利期的因素下，收入端邊際提升， 且利潤 2009-2011 年復合增速為 23%，2010 年公司股價年漲幅 40%，跑贏大盤，這一 階段估值保持穩定在 30X 區間。

2012-2015：公司外延維持拓展，然而電商對業態造成分流，受外部沖擊下公司估值回 落。在 2012 年天貓成立，對可選消費實體零售業態造成一定分流，自 2012 年后公司 同店開始下滑，在此階段公司先對部分存量門店進行調整，并在 2014 起后開啟了新一 輪的門店擴張且幅度要大于前一輪擴張趨勢，然而快速的展店并未抵消業態紅利衰退所 帶來的影響，利潤有所承壓但幅度較小，而估值下挫的影響較大，中樞從 2011 年 30X 下滑至 2015 年 18X。

2016-2017：隨著可選消費復蘇，公司同店企穩回升且盈利好轉，2017 年公司漲幅跑贏 大盤。這一階段消費進入復蘇階段，百貨行業景氣度邊際向上，因此公司同店增速企穩 回升使得財務表現優異，2017 年營收增速為 47%且業績釋放；從市場表現來看，2017 年公司錄得 29%正收益且跑贏大盤，然而或因電商持續分流，估值端未有改善，2017 年公司年均估值在 14X。

2019-2020：2019 年公司同店出現放緩，隨后受 2020 年疫情影響同店進一步下滑，然 而公司獲取免稅牌照使估值大幅上行然后回落。2019 年公司同店因終端需求放緩出現 下行，股價回調，而在 2020 年初疫情影響后對終端需求進一步產生影響使得同店轉負， 業績進入承壓，然而 2020 年隨著免稅消費景氣抬升，疊加政策扶持進一步推動，公司 于下半年獲取牌照后獲得較多市場關注因此估值上行幅度較大，然由于經營承壓的負面 因素壓制下，估值后續回撤較多。

從前文復盤我們亦得出規律，實體零售估值體系的重要底層邏輯仍是業態景氣度，在行 業滲透率較低時獲得超額收益的勝率較高，而在行業景氣下行的趨勢下，基于零售業態 更迭速度較快的特性，需要精準把握業態的更迭趨勢或能獲得超額收益。例如百貨業態 在 2012 年天貓成立對可選消費實體零售造成沖擊后，重點百貨流通企業銷售額增速自 2014 年后中樞下滑，而超市由于貨品結構更多以高頻消費為主因此分流影響較小，維 持相對較高景氣，而超市行業隨著各類新興業態的涌現，以及 2020 年后社區拼團的發 力同樣對超市業態造成分流影響使得景氣度有所下滑，因此也見到了永輝的估值回調， 因此我們認為在業態切換速度較快的背景下，需要及時把握符合消費趨勢、以及供應鏈 效率的業態紅利是個股能夠獲得超額收益的關鍵因素。（報告來源：未來智庫）

當下：短期受益囤積需求，長期需看業態景氣

上文根據歷史中長期復盤，我們探討了實體零售及其子業態超市百貨的股價特質及驅動 因素，而下文將我們將進一步分析 2020 年疫情以來板塊所出現的邊際變化，以期結合 在一起，綜合指引板塊的短期和中長期投資機會。

超市：囤積需求推高短期同店，中期新業態分流趨穩

2020H1：隨著疫情影響迎來超市搶購潮使估值提升至高位，超市板塊跑贏大盤。2020 年疫情影響激發居民食品囤積需求，因此在短期階段迎來了一輪超市搶購潮使得 Q1 收 入增速及凈利率邊際提升，但在 Q2 這一趨勢在疫情防控常態化下得以放緩，但是行業 PS 仍然保持提升，因此這一階段超市行業整體跑贏市場。

2020 下半年：社區拼團景氣度攀升對業態造成分流，疊加 CPI 下行對同店進一步擾動， 從市場表現來看超市跑輸大盤。從各社區拼團 MAU 得出，中腰部平臺于 2019 年已經 開始布局但 19 年超市行業收入增速維持在雙位數增長，說明社區拼團分流影響在 2019 年并不明顯，然而自 2020Q3 起互聯網平臺紛紛入局社區拼團企業并且獲得了爆發式的 用戶增長后，超市的內生增長被分流同店增速下滑，收入增速于 2020Q3 開始持續放緩， 而業績端因收入下滑有所承壓但是盈利能力方面維持穩定；同時 CPI 在 2020 年 7 月開 始出現趨勢性下滑，在超市主要商品價格下行的趨勢下使得同店增速進一步下降。

2021Q1-Q3：在競爭格局加劇的情況下使其影響擴散至盈利能力受損，這一階段超市跑 輸大盤。這一階段 CPI 走勢逐漸企穩而社區拼團分流的影響仍在延續，因此永輝及家家 悅的同店增速延續環比下滑，行業收入端依舊維持負增長，同時競爭格局加劇使得影響 進一步擴散至整體盈利能力受損，Q1-Q3 行業平均扣非凈利潤率同比下降 2.3、4.8、3.8 個百分點，因此在收入業績均下降的態勢下，行業估值回落至歷史較低水平，超市市場 表現跑輸大盤。

此外，超市龍頭個股在 2021 年初左右均出現了股票回購行為，然而在經營延續低迷的 走勢下，股價經歷了短暫的盤整期，隨即下跌，同時今年 1 月份 CPI 上行預期疊加預制 菜板塊熱度，小幅度推動了股價而隨后回落，超市行業股價出現負面影響不跌，正面驅 動力有彈性的階段，但是因為對業績的實際拉動左右有限，短期的反彈不能持續。2021 年初左右在超市市值下行的背景下，部分龍頭個股出現了股份回購行為，永輝及家家悅 分別于 2020 年 10 月底及 11 月底宣布回購計劃，永輝于 2021 年 5 月完成回購，而家家悅方面近期最后一次回購時間也為同一月份，然而在期間經營層面未有改善，因此股 價依舊延續回落趨勢。同時，隨著今年春節“原地過年”的需求旺盛下預制菜板塊走熱， 對超市個股股價也產生了一定正向作用，但提振幅度較小。因此我們認為唯有實際落實 到經營層面的改善或能邊際修復超市股價。

回到目前階段而言，我們認為超市板塊目前存在短期內疫情所帶來的經營修復機會，以 及在中長期維度，在社區拼團穩態化對超市業態的分流影響減弱的趨勢下，超市業態或 能獲得新一輪的內生增長機會。

從經營層面來看，疫情影響若能刺激居民必選消費品的屯積性需求提升，或能短期內提 升行業收入增速，但從中長期維度來看持續性并不強，同時對盈利端擾動較小。前文大 致分析由第一輪疫情引發的超市購物囤積潮驅動行業經營以及估值邊際提升，2021Q1 行業平均營收增速為 15.6%，環比增長 2.9%，然而在疫情逐步常態化且防疫措施更為 有效化后，居民對于必選消費品的囤積需求得到緩解，因此可以看到 2020Q2 階段超市 行業營收增速為 3.7%，環比收窄 12 個百分點（社區拼團于 2020 下半年爆發，因此環 比收窄的因素或與社區拼團相關度較小）。

從估值層面來看，疫情期間居民在家就餐替代外出餐飲需求使得超市必選消費品需求突 出，從而形成對業績端的提振預期，估值也因此有所提振，然后自疫情防控常態化后幅 度減弱。從幾輪疫情對于估值的變動來看，第一輪疫情大幅提升超市行業估值，自 2020 年初至七月底超市行業 PS 漲幅達到 32%，然而從后面幾輪疫情可以看到，由于逐漸常 態化且管控措施更加有效，每輪疫情持續時間相較于第一輪而言時間更短，超市估值提 升幅度相對有限，但存在一定的正向效果。

本輪疫情管控力度較大且持續時間長，在商品供應鏈受阻的情況下，具有貨源及供應鏈 優勢的超市企業經營及估值短期內擁有邊際改善的機會。從整車貨源流量指數可以看到， 自 3 月份起全國貨運流量指數整體下滑，其中疫情相對嚴重且采取靜態管理的上海地區 貨運流量下滑幅度更大，因此在商品流通效率受阻的因素下使得居民食品囤貨需求提升， 3 月上海食品 CPI 增速環比提升 2.5 個百分點，其中生鮮類提價幅度較大，例如畜肉類、 水產類分別提升 3.0、5.0 個百分點，因此在此情況下，具有商品供應鏈優勢的超市企業 在滿足居民短期需求后經營端也能獲得邊際改善，而估值端或能在短期邊際修復。

而從中長期維度來看，在社區拼團穩態化的趨勢下，若電商對于超市的分流影響減弱， 超市龍頭或將迎來內生經營修復的窗口期，業態景氣度能夠得到改善。目前社區拼團無 序供給出清的節奏正在延續，龍頭持續提升份額，同時整體用戶拓展力度有所放緩，龍 頭平臺 MAU 增長節奏環比放緩，（以微信小程序口徑），在此趨勢下我們預計未來社區 拼團對于超市的分流影響會逐漸減弱，目前龍頭企業已經驗證了經營內生向好的表現， 永輝超市披露的今年 1-2 月份經營數據來看，“經公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司實現營業總收入 204 億元左右，同比增長 3%左右，其中同店增長約 1.6%；公司實 現經營性凈利潤 7.6 億元左右”。

百貨：疫情短期估值擾動較小，中長期需看景氣度

2020Q1：疫情影響下可選消費客流收縮，在經營利潤雙承壓的背景下，百貨行業市值 回調。由于百貨業態更偏可選消費屬性，疫情期間商場客流收縮使得公司毛利增速及業 績均下滑，這一階段百貨行業跑輸大盤，估值下行。

2020Q2：可選消費回暖，疊加免稅機會推升估值百貨行業跑贏大盤。隨著疫情影響減 退，Q2 季度社零當月同比增長環比提升，百貨業態整體客流回暖，因此行業平均毛利 額增速環比提升，且行業平均扣非凈利率轉正，與此同時，王府井于 2020 年 6 月取得 免稅牌照，國內百貨行業龍頭企業有望布局免稅業務的市場關注度陡然提升，從 6、7 月 份行業月度平均 PB 分別提升 27.4%、26.8%，因此該階段百貨行業大幅跑贏大盤。

2020Q3-Q4：該階段行業經營放緩，且免稅主題兌現到業績層面具有不確定性，因此板 塊整體回調。該階段行業毛利額仍然維持負增長，且扣非凈利率邊際下行，同時免稅牌 照申請及其業績兌現性具有極大不確定，因此估值持續回調，該階段行業整體跑輸大盤。

2021 年：在整體社零放緩的形勢下百貨業態景氣下行，龍頭個股小幅回調。2021 年消 費景氣放緩，社零同比增速環比下滑，百貨行業處于緩慢恢復期，個股王府井、鄂武商 A、天虹股份年度跌幅分別為-17%、-8.6%、-15.7%。

從估值端來看，自 2020 年后百貨板塊估值受疫情影響波動較大的僅為第一輪疫情，而 在常態化后疫情對估值影響較小。通過復盤，我們發現在 2020 年第一波疫情來襲時百 貨估值回調幅度較大，但隨后股價快速企穩回升后盤整，同時我們看到之后的幾輪疫情 并未對估值產生明顯影響，因此說明疫情對于百貨業態估值影響幅度不大。

或因本輪疫情較為嚴重，2022 年 3 月份開始百貨板塊估值出現明顯回調，但在 4 月初 迅速回升，規律與第一輪表現一致。由于本輪疫情從擴散范圍及管控措施相對嚴重，我 們發現在 3 月后百貨板塊估值下行但于 4 月后迅速回升，規律與前輪表現一致。

從中長期維度來看，電商的直接沖擊或邊際減弱。我們先前提到電商業態對于可選消費 實體零售沖擊較大，因此百貨業態受到分流影響要大于超市，然而自 2021 年以來線上 及線下的零售額增速差正在收窄，電商增速雖略高于實體零售增速但是走勢保持一致說 明分流影響正在收縮。

同時，積極探索零售新業態或是未來百貨板塊內生增長的重要驅動。在當下消費趨勢逐 漸細分化、特色化的趨勢下，業態的轉變切換更為迅速，無論是高端購物中心、社區購 物中心還是免稅業態，我們認為，在消費趨勢切換迅速的當下，唯有積極嘗試符合消費 趨勢的新業態方能在未來享受業態景氣改善。

投資分析：關注估值邊際改善機會，精選優質成長龍頭

在目前疫情引發的階段性囤積性需求使得有商品供應鏈優勢及管理效率的超市企業或 將在短期內迎來同店和盈利修復的機會，而從中長期角度來看，疫情消費趨緊的趨勢下 企業需把握細分業態的更迭機會獲取增量空間。基于此，實體渠道端我們從低估值邊際 改善維度，同時，長期而言，我們依然圍繞低滲透率高景氣和品牌集中度提升邏輯精選個股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。